导读： 正如我们之前的预测，一季度水泥行业通过涨价成功地转移了煤价上升带来的成本压力：煤价涨幅在17－18%左右，水泥价格上涨约7%，涨幅显著高于去年同期，上市公司毛利率整体小幅上升。 今年一季度全国水泥产量同比增长9.2%，增速下滑5.3个百分点
正如我们之前的预测，一季度水泥行业通过涨价成功地转移了煤价上升带来的成本压力：煤价涨幅在17－18%左右，水泥价格上涨约7%，涨幅显著高于去年同期，上市公司毛利率整体小幅上升。
今年一季度全国水泥产量同比增长9.2%，增速下滑5.3个百分点，但河北、天津、内蒙等欠发达地区增速在20%以上，主要是因为这些地区的固定资产投资和房地产开发保持了较快的增长。需要指出的是，华北水泥产量增速明显加快，我们认为主要原因是滨海新区和曹妃甸基础设施建设全面开工导致，符合我们去年的判断。
4月份以来煤炭价格出现加速上涨，目前同比涨幅超过40%，远远高于我们年初的预测，使得吨水泥成本增加20元以上，而房地产行业投资增速可能的放缓不利于水泥企业通过大幅提价来化解成本压力。二季度水泥行业整体盈利能力面临小幅下行风险。
四川地震减少落后水泥产能1000万吨左右，而地震暴露的建筑质量问题应该会引起有关方面的高度重视，进一步加大对劣质小水泥的淘汰（这一措施甚至是全国性的）。落后产能的大量淘汰为大规模新型干法水泥生产线的建设留出了广阔的空间，四川新型干法水泥比重将迅速提高，有利于企业业中长期健康发展。地震灾后重建对水泥的需求量在8000万至1亿吨左右，但由于建设周期可能较长，短期内重建需求的增长并不显著，加上价格会受到管制，对相关上市公司业绩的影响很有限。
二季度同时面临上下游的压力，水泥行业经营风险加大，但价格持续上涨、景气持续上升的行业趋势并未发生改变，我们目前维持对行业及重点上市公司的 增持 评级和盈利预测。需要注意的是，煤价可能成为今年影响上市公司业绩的最重要因素，如果煤价今后进一步大幅上升，将对公司盈利造成较大的负面影响。
抵抗成本压力初战告捷
一季度水泥行业毛利率同比微升
今年一季度，主产省煤炭出矿价格比去年同期上涨18.33%，秦皇岛港煤炭平仓价上涨17.08%，给水泥企业经营带来较大压力。正如我们前期报告中指出的，在供求关系改善的大背景下，成本上升推动水泥价格明显上涨，压力向下游传导。
据国家发改委价格监测中心监测，一季度36个大中城市四种水泥产品平均价格为每吨337.33元，与去年同期相比上涨9.99%。其中，P.O42.5、P.O32.5水泥平均价格分别为每吨378.57元、350.28元，与去年同期相比分别上涨11.24%、13.67%，我们统计的中国建材信息总网重点联系企业P.O42.5水泥出厂平均价格一季度同比上涨6.50%，涨幅比去年同期高4.15个百分点，已接近上一轮景气周期高峰时的价格。
水泥行业上市公司一季报也反映出毛利率水平整体出现小幅上升的局面，验证了我们之前的判断--煤价上升推动水泥价格超预期上涨，企业盈利能力不降反升（详见3月的行业跟踪报告）。三大龙头企业中冀东由于从3月开始大幅提价，毛利率上升近3个百分点，海螺也有提升，只有华新出现轻微下滑。
滨海新区和曹妃甸建设推动华北水泥产量增长加速
欠发达地区产量增速高于全国平均，华北加快明显
今年一季度全国水泥产量同比增长9.2%，增速下滑5.3个百分点，其中3月增速高达26.3%，主要原因是雪灾后企业恢复生产、建筑工程重新开工需求旺盛，加上基数偏低（07年3月产量同比增长2.6%）。但河北、天津、内蒙等欠发达地区增速在20%以上，主要是因为这些地区的固定资产投资和房地产开发保持了较快的增长。需要指出的是，华北水泥产量增速明显加快：河北增长20.52%，同比上升14.78个百分点，天津增长高达51.37%，我们认为主要原因是滨海新区和曹妃甸基础设施建设全面开工导致，符合我们去年的判断。旺盛的水泥需求使冀东得以顺利提价。
二季度面临更大考验
煤价超预期上涨和需求增长放缓使二季度行业整体盈利能力面临下滑风险
4月份以来煤炭价格出现加速上涨。以大同优混和山西优混煤为例，秦皇岛山西优混和大同优混平仓价在5月19日分别为660元/吨、700元/吨，比07年底分别上涨29.2%、28.4%，同比涨幅更是高达49.3%、45.8%。40%以上的煤价涨幅远远超过我们年初的预测，使得吨水泥生产成本增加20元以上，压力进一步加大。
在成本压力继续加大的同时，4月水泥产量增速回落至10.8%的正常水平。从需求层面上看，虽然固定资产和房地产投资的增长还是较快，但增速开始出现回落：4月份城镇固定资产投资增速为25.4%，环比下降1.9个百分点，同比下降0.4个百分点；1－4月份房地产开发投资为6952亿元，较上年同期增长32.1%，增速较一季度回落0.2个百分点。如果未来固定资产投资，特别是房地产投资增速继续下滑，可能会减缓水泥需求增长，不利于水泥行业通过继续涨价化解成本压力。需要注意的是，中国建材信息总网重点联系的水泥企业4月份的销售率仅为78.49%，出现了大幅下滑，这是否是需求开始出现疲软的信号还需要进一步观察。
地震利于四川水泥行业长期向好，但短期影响有限
落后产能大幅减少，为新增产能释放成长空间
落后产能减少1000万吨
据中国建材信息总网的信息，阿坝州（含汶川）、绵阳、德阳等本次地震重灾区内水泥企业受影响巨大，损失产能约1000万吨。此外，拥有两条生产线、320万吨产能的都江堰拉法基水泥公司也受损严重，目前已全面停产，正在评估损失，复产尚无时间表。
此次地震客观上有利于四川落后水泥产能淘汰的加快。截至2007年底，四川省水泥产能为7930万吨，其中新型干法水泥产能为2400万吨左右，占30%，湿法窑600万吨左右，立窑和其他落后窑大约4900万吨，落后产能合计占70%。此次损失的基本都是立窑产能，本应属于逐步淘汰之列，因此我们认为恢复的可能性很小。而地震暴露的建筑质量问题应该会引起有关方面的高度重视，进一步加大对劣质小水泥的淘汰（这一措施甚至是全国性的）。
新产能建设将加快
落后产能的大量淘汰为大规模新型干法水泥生产线的建设留出了广阔的空间。此次地震前，海螺水泥、华新水泥、红狮集团已分别与达州、渠县、邻水县签订了投资意向和合作协议，而拉法基将在重庆继续建设3条生产线。地震后，由于灾区重建以及省内其他区域经济增长对水泥的需求旺盛，而关于供给过剩的忧虑也得到很大的缓解，预计这些企业将加快建设步伐，四川新干水泥比重将迅速提高。
此次地震为四川省内以及入川水泥企业创造了一个良好的发展机遇，有利于企业中长期的健康发展。
灾后重建水泥需求巨大、建设周期较长，短期影响小
重建水泥需求在8000万至1亿吨左右
地震灾后重建对水泥的需求量难以精确测算，我们只能进行大概的估算。此次地震受灾面积超过10万平方公里，灾民1000万人，大部分是农村和小城镇人口。根据四川省政府的统计，2006年末全省村镇人均住宅建筑面积31.37平方米，如果按这一人均标准为灾民重建住房，共需3.137亿平米住宅。农村住房水泥用量没有准确统计，如果按城镇7层以下住宅加权平均每平方米202公斤水泥用量计算（考虑到灾后重建将更注重房屋的质量和抗震性能，参考这一标准是合理的），共需水泥6300万吨。截至5月21日，灾区公路受损里程达到28829公里，如果全部修复为混凝土公路，按3.5米路面宽度、20cm土方整平碾压 15cm5%水泥土 20cm水泥砼 2×0.75m土路肩的设计结构，共需水泥1200万吨。再加上工矿企业和学校、医院等公共建筑的重建，预计水泥总需求在8000万至1亿吨左右。
重建周期长，短期需求增长不显著，对上市公司业绩影响有限
虽然重建对水泥需求巨大，但寄希望于短时间内出现爆发式的增长是不现实的。灾后重建从安置灾民、制定规划、实施大规模重建到重建完成需要较长的时间，回顾历史，上世纪国内的唐山大地震和日本的阪神地震灾后重建工作都历时10年之久。如果本次灾后重建也用10年时间完成，则平均每年的水泥需求在800－1000万吨之间，不会造成显著的供不应求。而且大规模的重建可能要到1－2年后才展开，到时很可能省内的产能已经有了大幅的增长，完全可以满足需求。
短期内重建需求的增长并不显著，加上价格会受到管制，对相关上市公司业绩的影响很有限。
经营风险加大，煤价走势将决定公司盈利
煤炭价格的超预期大幅上涨以及房地产投资增速可能的放缓使得水泥行业同时面临上下游的压力，二季度风险加大。但价格持续上涨、景气持续上升的行业趋势并未发生改变，我们依然认为水泥行业今年表现将超越指数，维持 增持 评级和重点上市公司的盈利预测。需要注意的是，煤价可能成为今年影响上市公司业绩的最重要因素，如果煤价今后进一步大幅上升，将对公司盈利造成较大的负面影响。
水泥重建
