08通信业：业务融合趋势下的价值重塑

导读：投资要点： 电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定。我们预计电信重组将在两会后正式步入前期准备工作，但最终实施将待2008年7月奥运会后、2008年底前有望完成整合。 伴随着重组的尘埃落定，中国电信业的网络演进的趋势明朗。

投资要点： 电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定。我们预计电信重组将在两会后正式步入前期准备工作，但最终实施将待2008年7月奥运会后、2008年底前有望完成整合。 伴随着重组的尘埃落定，中国电信业的网络演进的趋势明朗。移动业务和固定业务的融合，传统电信、IT、传媒业务的融合之势不可逆转。适应网络演进趋势的运营商将获得长期生存力，而提供全业务解决方案的通讯设备商具有长期竞争力。 重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，在无不对称监管政策约束下的中移动垄断位置难以撼动、中电信成长性最值得期待，合并后的新联通及网通依旧实力最弱。长期看，我们认为新中国电信的竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄。中移动在未来2-3年内仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。 中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们预计可能的模式是中电信集团收购联通集团CDMA资产，中电信H股收购联通红筹的CDMA用户。我们以EV/用户、以历史发展成本来衡量CDMA用户价值分别为702-816亿元。我们把CDMA用户价值（假设为700-1000亿元的区间）并入GSM、长途数据业务价值后重新测算联通红筹价值，对应价格区间为19.2-21.4港币、对应A股无溢价的价格区间为6.6-7.4元。联通A股目前价格合理但无显著低估。 行业变革中国际设备商的生存现状可为国内设备商的价值判断提供可资借鉴之处。2007年以来国际设备商出现显著的两级分化，一方面摩托及阿朗均陷入困境、爱立信也出现利润倒退；另一方面诺基亚、思科仍保持健康增长。我们认为在运营商业务融合的趋势下，投资增长集中在数据安全领域，系统设备开支增长有限，传统通信设备商面临业务转型，提供全业务解决方案为生存之道；其次，软件、服务、内容、应用将成为增长集中领域，从提供设备到提供服务和内容-对设备商而言将是更深刻的战略转型。 我们认为电信行业变革的序幕初启，通讯设备在未来2-3年盈利增长轨迹明晰确定，行业内主流公司依旧具备显著投资价值。我们认为符合业务融合发展趋势的设备细分行业如系统设备及配套设备、光纤光缆、运维咨询业将迎来新一轮发展契机。同时，我们试图从受益时间序列寻找增长明确的上市公司，并以所处行业的业态是否高端作为估值参考。综合而言，我们给予中兴通讯、武汉凡谷、中天科技、亨通光电、国脉科技"增持"评级。 1.融合--电信行业不可逆转的新趋势给你摇钱树不如给你摇钱术 电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定，我们预计两会后正式启动但最终实施可能仍要待奥运会后。我们近期拜访了涉及重组的主要运营商，整体而言，重组方案已经过国务院会议正式批准而明晰确定（铁通并入中国移动、联通CDMA业务及卫通地面业务并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并），新的三大全业务运营商的高管任命也逐步明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电信重组的推迟与"大部制"改革--"工业和信息化部"的组建有关，也与奥运会期间保证通讯网络稳定的要求有关，但时间的推迟不改变重组的必然性和方案的确定性。

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