导读：相对于化学药、生物药，中药具有资源优势、需求优势、治疗优势和研发优势，是中国医药市场的主导力量之一。居民收入增加、人口老龄化、城镇化等因素是驱动医药产业快速发展的坚实基础，新医疗体制改革又为行业发展创造了巨大机遇，而且中药行业一直是

相对于化学药、生物药，中药具有资源优势、需求优势、治疗优势和研发优势，是中国医药市场的主导力量之一。居民收入增加、人口老龄化、城镇化等因素是驱动医药产业快速发展的坚实基础，新医疗体制改革又为行业发展创造了巨大机遇，而且中药行业一直是政府重点扶持对象，政策的倾斜有利于行业快速发展。给予行业“增持”的投资评级。 市场前景广阔 二十一世纪以来，中国医药经济保持快速增长。根据网数据，2006年我国医药制造业实现销售收入4737亿元，同比增长17.0%，2007年1—5月份实现销售收入2146亿元，同比增加21.1%，远高于同期GDP的增长。 根据IMS预测，2004—2009年，中国医药行业销售收入复合增长率将达到16.4%，成为世界上增速最快的地区，并将长期保持快速增长的态势。到2009年，中国有望成为世界第七大市场；到2020年，中国药品市场规模将达到1095亿美元，是仅次于美国的全球第二大药品市场，将占全球医药总份额的8%。我们预计，2006年—2020年药品销售收入复合增长率为16.2%。 从国际经验来看，人均GDP达到15000美元的时候，药品消费增长将会出现拐点，从快速增长期转入高速增长期，人均医疗支出将超过1000美元；而我国目前人均GDP仅为2000美元左右，我国的药品消费大幅增长的阶段还没有到来。我们可以预测，当人均GDP达到15000美元的时候，中国医疗消费市场规模将达到14000亿美元，真正踏入高速增长期。如果按药品、医药消费占50%计算，我国药品、医药市场规模可达到7000亿美元，相比较2006年还有近11倍的增长空间。 政策风暴加快行业整合 长期以来，脱胎于传统产业的中药行业滞后于现代工业文明的发展。“一小二多三低”是中药行业最主要的特征：生产规模小、企业数量多、产品重复多、科技含量低、生产能力低和管理水平低，企业处于粗放型发展状态，整体行业未体现出有效的集约化增长和规模经济。造成行业这种状态的原因很多，但政策环境宽松是其主要原因。 从2006年开始，政府从药品研发、生产、流通到使用环节相继出台了严控措施，进行全方位的治理整顿，整个行业明显感觉到一股强大的“政策风暴”袭来。2006年，全行业出现了整体业绩下滑的情况，业内形象的称之为行业的“冬天”来临。但我们认为，政策风暴是中药行业凤凰涅槃的火焰。虽然这些政策短时间内影响了企业的盈利水平，但长期来看，我们认为政府的治理整顿有利于小企业的淘汰，有利于资源向优势企业集中，并引发医药领域的变革和新一轮的行业整合，从而有利于行业的健康发展。 一部分没有形成规模、产能利用率低、质量控制能力差的企业在新形势下将变得“无利可图”，并将在市场竞争中被淘汰。而经过整改考验的大企业大品牌经过“凤凰涅槃”后，将通过行业整合，购买、兼并、控股、参股其它企业，发挥更大的规模和品牌效应，在未来的市场竞争中取得竞争优势。 综合“政策风暴”的措施和产生的影响，我们仍然非常看好中药行业中的优质企业。首先，他们具有很强的管理调适能力和风险抵御能力；其次，由于小企业的淘汰加剧，优势企业积累起来的产品优势和品牌优势会在未来几年得到更充分的展现，使得行业和公司进入更高速的发展期。 需求高涨支持内生增长 居民可支配收入增长、人口因素（城镇化、老龄化）以及疾病谱的改变是拉动药品需求的三大重要因素。 随着经济的增长，我国居民收入增长迅速，2006年城镇家庭人均可支配收入已达到11759元，农村家庭人均现金收入达到4301元。医疗保健作为人类一种基本需求，具有一定的刚性特征，医疗保健支出往往随着收入的增长较先得到满足。我们相信，随着收入的增加，人民生活水平的相应提高，会直接引致居民保健意识提升，医疗保健需求上升，从而拉动药品支出。我们相信，随着政府“三农问题”改革的深入，农民收入会有比较大的飞跃，这将带动占中国人口56%的农村医疗市场规模的扩大。基于对中国整体经济平稳增长的判断，我们认为，由收入增长引发的用药需求增长将支持医药行业的快速发展。 人口的结构性变化，一直以来都是医药消费的重要影响因素。我们认为，城镇化和老龄化会带来用药需求的高涨。至2006年末，我国城镇化率达到43.9％，城镇人口达到57706万人，相比较2002年，增加了7500万人。国家在“十五”规划中提出了城镇化战略，其中重要一点就是要提高人口城镇化水平。预计在“十一五”时期，我国城镇化进程基本呈快速发展趋势，年均增幅有望达到1%至1.2%左右。根据历史数据来看，城镇居民卫生费用支出是农村居民的3—4倍，城镇化进程有助于扩大城镇人口卫生需求规模。 同时，我们认为，疾病谱变化激发药品需求。根据经验，人的一生有90％的用药集中在生命的最后两年。卫生部对2006年全国城市与农村死亡率居前十位的病种进行了统计。恶性肿瘤、心脑血管疾病、呼吸系统病种占据前列，占有七成的比例。特别是恶性肿瘤，无论是在城镇还是在农村，都已成为危害健康的第一位杀手。我们认为，这些大病种领域，药品需求将保持较大增长，其治疗市场值得关注。 体制改革促进规模扩张 2007年是新医疗体制改革的破题之年。虽然具体方案尚在讨论中，但基本可以判断，国家会围绕“广覆盖、低水平”的原则，继续推进覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，加速建立社区卫生服务体系和农村合作医疗体系，改变政府供给不足、职能缺失以及“以药养医”等弊端。我们认为，这些改变已经引起或即将引起医药市场规模和市场结构极其深远的变革。 我们预计，随全民医保的推进，医药市场规模将急速扩张。首先，政府追加投入不仅可以改善医疗环境（基层医疗机构的硬件配备、整体医疗的就医环境），带动居民更多地消费医疗服务，而且还将带来水滴效应，拉动居民的医疗消费，释放人民群众压抑已久的医疗需求。 其次，我们可以看到，随着新的医疗体制改革的深入，医疗保健的受益面将进一步扩大。当前我国医保覆盖面不足30%，而在未来的3—4年内，医疗保险覆盖人群将扩大将近100%。随着城镇居民医疗保险、新农合的铺开，会带来高涨的医疗需求，如前估算，随着全民医疗保险的铺开，每年可带来2000亿的增量供给。这意味着中国医药市场总体规模会呈现出极大的增长空间，未来几年药品消费金额将快速增长。我们预计，3—5年内中国医药市场规模增长幅度可能达到一倍。 投资行业龙头保证安全边际 中药行业在经历2006年的发展低潮期后， 在2007年上半年出现了业绩拐点，特别是行业利润强劲反弹，行业经济运行态势好转。与此同时，我们发现，一年以来整个中药行业的指数增长弱于大盘，仅有少数股票涨幅超过大盘。个股相对于大盘整体平均涨幅为21.3%，如果剔除吉林敖东472%的涨幅，整体涨幅仅6.2%。
从投资策略上，我们建议选择各药品终端市场的优势公司。我们认为，中国医药市场正处在变革期，药品各销售终端发展各异、特点各异。投资于各终端具有领先地位的公司，将能够更有效地分享市场规模快速扩张所带来的收益。虽然，目前中药板块的估值水平不是很低，但较高的估值水平在一定程度上体现了市场对该类公司的认同，而且从行业发展趋势来看，中药类优势公司迎来了新的高速发展期，值得我们积极配置，并长期持有。长期投资上，我们建议持有云南白药、同仁堂、东阿阿胶等品牌企业；中期我们建议配置天士力、康缘药业和江中药业等企业。我们认为，这些公司是某一个或某几个细分市场的龙头企业，能够更有效地分享市场规模快速扩张所带来的收益。 同时我们可以选择估值相对较低的公司，低估值股票具有更高的安全边际，抵抗系统性风险能力强。从相对估值来看，康缘药业、武汉健民的2008年PE较低，说明目前价位比较安全，值得关注。 ●优势企业的三大核心要素 我们认为，中药行业企业的核心要素可以分为内生性增长、营销能力创新和科技创新。 内生性增长为决策的首选 2006年行业接受了“政策风暴”的洗礼，正处在行业变革期，原有销售模式的弊端，产品结构、质量等缺陷暴露出来，一些企业在政策影响下步入低谷，市场风险加大。我们关注于企业的内生性增长，坚持基本面选股。我们认为，在行业的冬天依然可以保持企业的主营收入、净利润、利润总额等财务数据同比增长，或者能够快速从行业的低谷走出的企业，就是我们认为具有比较优势的企业，是投资决策的首选。 我们建立了基本面的分析框架，关注于企业增长指标、毛利率和期间费用等标志企业运营能力的财务数据。在主营收入增长方面，我们主要关注产品需求、市场前景以及企业的营销能力。具有市场壁垒（受国家技术保密或品种保护的产品）、技术壁垒的产品往往价格掌控能力强，毛利率高。营业费用与企业的营销模式有很大的关联。应收账款周转、存货周转则体现企业的运营和管理能力。 同时，通过对主要上市公司经营发展指标和资产流动情况进行分析，我们注意到，大部分具备品牌、营销优势的生产企业其每股经营性现金流、应收帐款周转率较高，说明在外部环境恶劣的情况下，这些企业经营仍旧活跃，抗风险能力强。 从毛利率、期间费用率的情况来看，优势企业的毛利率一般较高；对于药品企业，营业费用的变化值得我们关注，一般主动营销型企业营业费用率较高，如传统品牌企业东阿阿胶2006年加大营销力度，其营业费用率高于非主动销售的片仔癀。 营销能力为核心能力 企业的营销能力体现在企业品牌和渠道的管理能力。在现在的市场格局中，不管是壁垒高耸的第一终端，还是广告“高举高打”的第二终端，或者刚刚崛起的第三终端，企业的营销能力是企业取得良好业绩的双翼，企业聘有专业的销售总监、建有成熟的营销队伍尤为重要。 2006年优势企业中，除了云南白药、东阿阿胶等传统品牌中药企业外，其它如天士力、康缘药业、江中药业等企业在医院或者零售终端均是具有超强的营销能力。
同时，我们也关注正在进行营销改革的企业，往往企业营销改革的开始预示着企业业绩拐点将会产生，例如同仁堂高管更换后企业营销能力的提升值得关注。此外，企业品牌管理也是企业营销能力的重要体现。我们关注于塑造和不断维护品牌的企业，强势的品牌提供了差异化的竞争优势，而且强大的品牌为市场延伸提供了坚实的基础。 科技创新为可持续发展的保证 在欧美，驱动医药市场规模增长的力量除了经济发展、人口因素外，新药上市也是强大的驱动因子。往往新药的诞生是医药企业创造业绩奇迹的永恒故事，丰富的新产品储备是一个企业未来业绩增长的基础，这些都离不开企业的科研投入和创新。 我们认为，从产业升级和长远发展来看，科技创新比依靠营销、依靠品牌更重要。重视新药研发的企业，最有可能成为未来市场的霸主，而且中药创新不仅仅符合行业的发展导向，更是中药国际化、走向外部更大市场的需要。 ●重点公司推荐 康缘药业（600557） 康缘药业是现代中药的代表企业，并具有较强的新产品研发能力，可以享受高的溢价，适于长期投资。我们预计，公司07年、08年每股收益将达到0.59元、0.89元，对应的动态市盈率分别为35倍、23倍，给予“买入”的评级。 公司是现代中药的代表企业之一，多年的研发积累了丰富的产品线和在研产品。过去四年，主营业务收入增长迅速，2003—2006年销售收入复合增长32.1%，2006年，在国家实行药品降价和整顿流通等不利市场环境背景下，仍然保持了同比6.27%的增长。其中，企业的拳头产品桂枝茯苓胶囊年销售额已超过2.3亿元，六味地黄丸销售过亿，天舒胶囊、散结镇痛胶囊和腰痹痛胶囊超过5000万，新产品热毒宁注射液成为国家流感防治药品储备品种，未来发展前景可期。该公司相对估值较低，具有一定的安全边际。 公司公布了公开增发计划，募集资金投资15188万元用于现代中药注射剂生产线技术改造项目，投资6268万元用于散结镇痛胶囊产业化项目，投资8260万元用于中药研发及安评中心项目，合计29716万元。这些增发项目如果能达产，对于企业未来可持续性发展意义重大。 云南白药（000538） 我们预计，云南白药2007年和2008年的EPS分别为0.68元和0.85元，对应的动态市盈率分别为53倍和42倍。我们认为，对于云南白药这样的公司可以给予一定的溢价，给予“增持”的评级。 云南白药在众多方面优势明显。首先，公司拥有国家中药绝密品种云南白药，具有极高的品牌知名度以及单独定价的权利。同时，公司也拥有较强的营销队伍，终端营销和渠道掌控能力较强。再次，公司部分产品进入新农合用药目录，有望进一步延伸其渠道优势。而且，公司经营质量优秀，财务报表稳健。最后，公司后续新产品储备较为丰富，多角化发展顺利。 我们认为，公司发展前景明朗。公司未来盈利的增长点，主要来源于白药传统系列的平稳增长和白药膏（贴）、白药牙膏等衍生产品的快速增长。白药的传统系列产品中，白药散剂已经进入了新农合用药目录，有望拓展其渠道优势，其他白药系列产品也将保持稳步增长。白药衍生产品系列中，透皮剂将逐步推出高毛利的产品以提升产品盈利能力，进入快速消费品领域的白药牙膏销售进展顺利，而且车用急救包和白药面膜将择机推向市场。 同仁堂（600085） 我们预计，同仁堂2007年和2008年的EPS分别为0.66元和0.75元，对应的动态市盈率分别为57倍、51倍。我们认为，对于同仁堂这样的公司完全可以给予溢价，给予“增持”的投资评级。 公司是中药行业的龙头企业，具有极高的品牌美誉度，是中药行业当之无愧的第一品牌。产品方面，公司具有极其丰富而优质的产品资源。安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸、再造丸等众多经典产品享誉海内外，产品销售增长潜力巨大。未来两年，营销改革或将成为公司盈利增长的催化剂。今年上半年，公司董事长进行了更换，并对下一步重点改革的方向和措施进行了比较准确的规划，公司经营业绩有望回升。 天士力（600535） 天士力是现代中药的龙头企业，并具有超强的新产品研发能力，我们认为可以享受高的溢价，适于长期投资。我们预计，公司2007年和2008年的EPS分别为0.48元和0.60元，对应的动态市盈率分别为43倍、35倍，给予“增持”的投资评级。 公司作为现代中药的龙头企业，拥有领先的产业技术平台和超强的创新能力。优势品种、强大的营销团队和渠道、卓越的创新能力以及前瞻性的国际视野打造了天士力强大的核心竞争力。公司产品复方丹参滴丸有望成为首个年销售额超过十亿元的现代中药产品，同时养血清脑颗粒年销售额已过亿，后续中药粉针新药和基因重组药物值得期待。 公司在外部环境发生改变时，及时转变营销策略，利用协同优势开发城乡市场和OTC市场，效果显著。公司管理层已实施股权激励措施，天士力的创业团队已在大股东层面获得股权激励，中层以上骨干队伍的激励措施有待实施。 未来两年，我们预计公司以下产品将可能带来新的增长空间。首先，复方丹参滴丸提价，养血清脑系列销售恢复性增长；其次，OTC产品柴胡滴丸、藿香正气滴丸以及穿心莲内酯滴丸销量的增长；再次，预计新产品益气复脉粉针、丹酚酸B粉针以及银杏内酯粉针在2007—2008年上市；最后，重组人尿激酶原激活剂2008年上市。 江中药业（600750） 我们认为江中药业具有良好的成长性，预计公司2007年和2008年的EPS分别为0.48元和0.51元，对应的动态市盈率分别为52倍、42倍，给予“增持”的投资评级。 公司是OTC营销专家，积累了丰富的OTC营销经验。公司产品江中健胃消食片、复方草珊瑚含片和亮嗓是公司的三大支柱产品。2007年上半年，江中健胃消食片年销售额达到3.87亿，复方草珊瑚含片941.3亿，亮嗓1682万，销售带来了丰富的现金流 同时，公司经营质量优秀，成本控制能力强，财务稳健。最后，公司一贯注重创新，有丰富的新产品储备。这为公司将来的发展奠定了基础。 未来两年盈利增长的催化剂有二。2007年底，将在全国铺开7—8个新OTC产品，这几个产品在区域市场试销效果不错，市场销售值得期待。其次，一直亏损的东风药业资产有望年底剥离，2007年中期公司又计提了1641万，影响每股收益达0.11元。
中药