导读：从市盈率的纵向比较来看，目前交通运输的市盈率水平并不高，但由于市场投资者结构的变化，我们认为以2002年以后的估值来进行比较较为合适，目前的估值
从市盈率的纵向比较来看，目前交通运输的市盈率水平并不高，但由于市场投资者结构的变化，我们认为以2002年以后的估值来进行比较较为合适，目前的估值与2003年相当，高于2004-2006年，处于相对高位。
目前交通运输行业的业绩成长能力在历史上和2004年处于差不多的阶段。2004年，经济的高速增长带来物流需求的暴发性增长，煤电油运全面紧张，加上2003年SARS的影响，04年成为历史上盈利增速最快的年份。2007年同样在经济高增长的背景下，交通运输公司再一次实现了净利润的高速增长。只是增长的方向有所改变，在04年，产能的限制不如现在明显，因此有更多的机场、港口公司入围。在两次周期中，海运股均表现优异。受通行能力限制小的许多高速公路公司在两次高增长期中均有不错的表现。有趣的是两次周期顶峰中，增幅最大的前2家公司均是资产重组或资产注入型公司。
高速公路1、车流量增长是高速公路业绩增长的主要动力促进高速公路公司收入增长的主要因素一是资产规模的扩张，即通过收购新的路产增加公司经营的公路里程。二是通行费标准的提高，三是车流量的增长。
2009-2012年交通运输行业竞争格局与投资战略研究咨询报告
2006年以后，因为新的收费公路转让条例迟迟没有出台，高速公路公司的外延扩张能力减弱，包括山东高速和福建高速股改承诺的资产注入一直迟迟未能兑现。但非收费还贷项目的转让并没有限制，市场化能力更强的深高速继续着它的扩张步伐。
在过去几年，有不少公司都进行过通行费标准的调整，我们认为计重收费对收入的提升作用较大，根据各公路车流结构的不同，提升效果在10-40%之间，之前一些费率调整对收入增长的提升作用在10%以内。
车流量增加导致的收入增长是最主要的因素。我们比较了主要高速公路过去5年的收入情况，发行车流量的增加直接觉得了高速公路盈利的增长。
2、促进车流量持续较快增长的因素依然存在促进高速公路公司业绩大幅增长的要素仍然存在，包括：路网效应将继续体现，GDP保持高增长，汽车保有量日益上升，城市化进程进一步加快，而国家对中西部发展的重视给予中部地区的高速公路公司更好的发展机会。
GDP：对中国GDP的高增长已无疑义，我们认为在人口红利的作用下，中国的GDP在2020年前均将保持较高的增长速度，预期在7%以上。
汽车保有量：2006年底，全国民间汽车拥有量为3586万辆，同比增长13.5%，1999年以来，我国民间汽车拥有量一直以每年10%以上的速度增长，目前我国每百个家庭目前拥有汽车仅3辆左右，未来增长潜力巨大。预计2010年我国汽车保有量将超过6000万辆，2020年的汽车保有量在2010年的基础上将再次翻番，汽车保有量的持续上升为高速公路车流量的增长提供了坚实的基础。
城镇化：2005年，我国的城镇化率为43%，十一五规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显著增长。
高速公路网络：2005年底，我国的高速公路总里程已经达到4.1万公里，预期到2010年达到5.5万公里，公路网络更趋完善，并为资产收购提供优质路产。
3、远景交通需求主要公路通道交通量预测：根据交通部的统计及预测，2005年，我国主要公路通道的平均交通量为15000辆/日(折算成标准车，下同)。预计到2010年，我国主要公路通道的平均交通量将达到30000辆/日，2020年将达到56000辆/日,分别是2005年的2倍和3.7倍。京沪等主干交通通道预计将达到每天10到13万辆。也就是说，主要公路通道十五期间的车流量的复合增长率为14.9%，2010年到2020年的复合增长率仍将达到6.45%。主要高速公路公司仍将享受到车流量的高增长。
我们认为交通部的预测是保守的，中国经济增长的实际速度一直超过政府部分的预测，从而导致政府规划的基础设施建设跟不上市场的需求。
对比交通部对港口吞吐量的预测，高速公路的车流量增速前景无疑更有吸引力。
4、高速公路网络更趋完善到2010年，我国公路基础设施能力明显增加、网络结构基本合理、运行质量将有较大改观。在高速公路网逐步完善的过程中，一些路段明显受益于“网络效应”，“网络效应”是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力，也是高速公路公司业绩快速增长的重要驱动因素之一。
国家高速公路网近期建设目标是：
到2005年末，我国的高速公路总里程已经达到4.1万公里，远远超过了“十五”计划的建设任务。根据国家高速公路网的规划，到2010年，我国将建成高速公路6-6.5万公里，占规划总里程的60%左右。其中，东部地区约1.8-2.0万公里，中部地区约1.6-1.7万公里，西部地区约1.6-1.8万公里。到2010年，从国家高速公路网实现的效果上看，可以基本贯通“7918”当中的“五射两纵七横”14条路：
到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。东部地区基本形成高速公路网，长江三角洲、珠江三角洲、环渤海地区形成较完善的城际高速公路网络；中部地区实现承东启西、连南接北，东北与华北、东北地区内部的连接更加便捷；西部地区实现内引外联、通江达海，建成西部开发八条省际公路通道。
赣粤高速、现代投资、皖通高速、山东基建、福建高速、中原高速都将得益于“五射两纵七横”的建成，而中部、西部地区由于原来的高速公路网不完善，这些地区的高速公路将更多地得益于路网效应的进一步改善。
6、其他运输方式的竞争影响有限在我国的交通运输体系中，陆路一直占据主导，而公路的市场占比又远远高于铁路，在货运和客运的占有率方面，公路运输一直分别在70%和90%以上。尽管在十一五规划中，铁路建设被摆在交通建设的首位。但依然无法撼动公路在社会运输中的地位。
投资建议公路股的估值水平更多的是看DCF估值，我们对高速公路的收入增长假设一般是比较保守的，较多考虑饱和车流量的限制，但在实际情况中，包括计重收费的开展、道路扩建等因素一直都在改善高速公路的通行情况，实际上高速公路公司的车流量增速会高于研究员的预期。此外，在计重收费后，高速公路的养护成本能够得到更好的控制。根据我们最近对各个公司的DCF折现估值测算，相关公司DCF估值对应的动态市盈率在25倍左右。目前许多优质公路公司的价格08年动态市盈率在15到20倍之间，没有充分反应价值，具有良好的投资安全边际。
因此，维持高速公路行业“看好”的投资评级。维持现代投资、赣粤高速、福建高速“买入”的投资评级，给予山东高速、粤高速、皖通高速、楚天高速“增持”的投资评级。
交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值现代投资(000900)
尽管我们一直强调现代投资实行计重收费将使得收入增长幅度超过其他高速公路公司，但3季度同比56%的收入增长幅度仍然是超过我们的预期。我们由此在10月26日的报告中上调公司未来三年的盈利预测及目标价格。至11月6日，公司股价上升了29%，但目前仍然低估，维持买入的评级。
现代投资管理的京珠高速湖南段上的车流以过境车及货车为主，我们看好计重收费对现代投资业绩的提升作用，原因在于:1、对于这些长途车来讲，计重收费并不会带来车流量的大幅分流。对于从湖北以上来的货车而言，由于湖北省在06年就已经开始计重收费，这部分车流是稳定的。
分流可能更多的集中在由湖南本省发往广东的货车。但与其他高速公路的情况一样，我们认为计重产生的分流影响将是短暂的，承运人具有良好的转嫁成本的能力，经过一段时间以后，高速公路的货车流量将恢复正常。
2、由于京珠高速的过往车辆中重载货车比重较高，因此计重收费带来的正面影响将高于大部分高速公路。
表公司前三季度的收入增幅比较
现代投资采用直线法折旧，而长潭、潭耒高速的经营权也是直线法摊消的，因此，在收入大幅增长的同时，成本相对稳定，例如今年前三季度的主营业务成本和管理费用(主要为经营权的摊销)之和为3.90亿元，与06年上半年的3.82亿元相比基本持平。
因此，现代投资收入的增长将基本体现为税前净利润的增长。此外公司目前的税率为33%，2008年将下降为25%。
我们保守预期公司07年的每股盈利为1.40元，08年EPS为1.76元，2009年为2.04元。公司目前股价对应的07年动态市盈率为22倍，08年为18倍，09年为15倍。
赣粤高速(600269)
公司前三季度的毛利率达到74%，超过上半年73%的毛利率，远远超过公司股改中承诺的67%。对今年前三季度的业绩进行分解，可看到赣粤高速1-3季度的每股收益分别为0.15、0.30和0.22元。二季度业绩高点原因在于获得1.29亿元的财政补贴，扣税后折合每股0.094元。也就是说，赣粤高速继续保持了季度的环比增长。考虑到三季度昌九高速的大修导致的车流量分流，公司的三季报理想。
仅三季度同比，赣粤高速的收入增长为17.5%，江西省高速公路的计重收费是从06年7月1日开始，因此三季度的通行费收入增速体现了车流量自然增长的速度。17.5%的车流量增速将超过全国普遍水平。
目前道路利用率低，车辆量增长潜力巨大：我们测算07年昌九、昌樟、昌泰高速的车流折算为标准车日均全程流量在20000辆以下，根据其车型结构，日均混合车流量应该在10000辆以内，目前道路利用率较低，未来增长潜力巨大。随着西部大开发和国内产业转移的持续，江西的经济增长速度预计将持续高于全国平均水平，广东省经济也将保持高增长，从而保证昌九、昌樟、昌泰高速车流高增长。06年新收购的九景高速得益于东部连接道路的开通，车流量增速快。
成本优势突出：与其他高速公路相比，赣粤高速的成本优势也非常明显，2005年公司受让昌樟(含昌傅)高速30%股权和昌泰高速36.67%股权的收购价格分别为4.77亿元和6.29亿元，折合每公里100%权益的价格分别为1487万元和1161万元，远低于高速公路目前的造价。
昌九高速完成技改，在未来几年，公司将不会再有大的资本性支出。导致公司08、09年业绩增速低的主要原因一在于出于谨慎原则不考虑后续的补贴收入，二在于08年税率调整对公司的利好影响小。
在不考虑进一步财政补贴的情况下，预测07年EPS为0.87元，08年为0.94元，09年为1.03元，目前股价对应的07年、08年动态市盈率分别为19倍和18倍，09年为16倍，在市场中属于价值洼地，维持买入的评级。
公司已申请发行可分离交易转债，如果可转债成功发行，将大幅减少财务费用。
福建高速(600033)
在5月20日开始计重收费后，福建高速的收入增速明显加快。1-9月公司实现净利润4.80亿元，同比增长26.3%，每股0.325元。7-9月份，公司收入同比增长28.26%,净利润同比增长24.71%。计重收费的5月后，单车收入有所增长，3季度的收入增速明显高于未计重前一季度同比14%的增长。
公司一直通过专项养护来延长道路的使用寿命，从过去几年的情况看，效果还是不错的，预期第一次大修在2010年之后，因此暂时不需担心公司的资本支出。
在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施前，公司股改承诺的罗宁高速的注入暂停，这也影响了市场对公司股价的预期。此外今年年底开始的福泉厦高速的4交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值扩8车道工程，会引发一定的车流量下降担忧，但我们认为福泉厦高速是福州至厦门之间的最主要通道，预计扩建对车流量的负面影响不至于过大。
浦南高速提升公司每股价值1.31元。公司投资9.4亿元参与浦南高速的建设，占项目权益的29.78%。普南高速连通了福建东部与武夷山，未来的车流量应属中等，预计09年开通运行。在8.5%的折现率下，我们预期该项目的DCF价值为65.3亿元，公司29.78%对应的价值为19.4亿元，或每股1.31元。
我们预计公司07年EPS为0.42元，08年为0.54元。福建高速目前的07、08年动态市盈率分别仅为20倍和15倍，在8.4%的折现率下，公司DCF估值为10.15元，加上浦南高速的价值，DCF估值为11.46元，虽然浦南高速09年的开通可能使得公司09年业绩增速一般，但长期价值显著，维持“买入”评级。
粤高速(000429)
公司控股和参股的高速公路都在广东省境内，总里程604公里，权益里程197公里。
由于车流量的持续增长以及在过去几年不断收购道路权益，公司业绩一直维持增长。
构成公司主营业务收入来源的是广佛高速和佛开高速，权益里程72公里。两条高速都已进入成熟期。受道路容量限制，增速减缓。公司正在对两条高速的部分路段进行扩建8车道的工程。对广佛和佛开07-09年的车流量增速预测分别为0、0、5%以及11%、5%、0。2010年扩建完成后将使车流量有较好的上升空间。佛开扩建后存在提价预期。
2009-2012年中国交通运输行业投资分析及深度研究咨询报告
在广佛、佛开扩建期间，我们预期公司的增长主要来自参股道路。公司参股6条高速公路及1条国道，权益里程125公里，这些道路均处在车流量快速增长的时期，我们预计参股道路贡献的投资收益07-09年的增速为70%、21%和17%。
由于在06年撇清不良资产，07年公司的业绩得以大幅提升60%至每股0.42元。08年开始执行的新税率有利于公司业绩，预计08、09年的EPS分别增长19%、11%至0.50、0.56元。
07、08、09年的动态市盈率分别为21倍、18倍和16倍，属于估值洼地。因此，我们给予粤高速“增持”的投资评级。公司目前正积极争取新项目，如果成功，将进一步提升价值。
