导读： 目前进口铜原料已经成为了我国铜冶炼企业最重要的原料组成部分，而由于当前国家出口政策的限制，电解铜销售基本都在国内。如何对这类原料进行加工费保值，作者发表了自己的看法。 对于我国进口铜原料来说，买进的作价基础是LME市场价格。由
目前进口铜原料已经成为了我国铜冶炼企业最重要的原料组成部分，而由于当前国家出口政策的限制，电解铜销售基本都在国内。如何对这类原料进行加工费保值，作者发表了自己的看法。 对于我国进口铜原料来说，买进的作价基础是LME市场价格。由于目前国内电解铜出口政策的限制，导致电解铜的销售几乎都在国内。LME和上海期货交易所(SHFE)的价格变化又不完全同步，价差是长期存在且波动剧烈的，所以保值的重点是考虑两个市场的无税价差，即加工费，公式是“SHFE价格÷1.17－同期LME价格×人民币汇率”。理论上说，只要上述静态价差大于零，进口铜原料通过在国内期货市场卖出的同时在LME市场买进操作，即通常所说的正向跨市套利，保值都是成功的。 由于我国是铜的净进口国，在上述无税价差有利于进口时，国内电解铜进口企业也会集中通过国内外两个期货市场的点价锁定进口利润，使中国的铜市场长期维持着大约以四个月为一个周期的“进口铜增加导致国内铜阶段性供应过剩，国内外价差减小→铜转口贸易、进口减少导致国内铜供应紧张，国内外价差加大→进口再次增加”的循环，具体见图。所以正常情况下，一年可以出现三、四次比较理想的进口铜精矿保值机会。但在实际操作中只有通过长期的统计分析才能总结出该价差的变化规律，有效地指导企业的保值工作。冶炼过程的连续性决定了电解铜销售的均匀性，所以一般国内的长期电解铜销售合同也是以上海期货交易所当月平均价为作价基础。即使是零星销售，企业对销售人员业绩的考核也基本与当月平均价挂钩，所以卖出保值的均匀性是保值的另一个目标。 QP均匀情况下的保值策略 QP(英文quotational period的缩写，作价期)均匀情况是指每个月进口铜精矿的QP量基本都是全年QP量的1/12。这种情况下，铜原料进口企业必须抓住每一次无税价差有利于进口的机会，通过在国内外期货市场一卖一买的操作，保证加工费收益。由于在正常情况下，一年可以周期性地出现三、四次进口铜精矿的保值机会，上海期货交易所铜合约的活跃月数也有三、四个月左右，基本上可以满足进口企业在国内期货市场全年均匀保值的需要，保值操作相对简单。但在全球铜精矿市场集中度越来越高的情况下，QP已经成了国际矿业垄断寡头们操纵市场、从中牟取暴利的必要手段之一。因此QP均匀只有理论上存在的意义，在实际工作中很难出现。 QP不均匀情况下的保值策略 一般来说，对于任何企业进口铜精矿的QP量，不均匀是绝对的。因为国外贸易商会故意将中国甚至全球传统消费旺季月份的QP量加大，以便在进入该月后拉高LME市场铜价，从而间接提高铜精矿的销售价格。所以进口企业与铜精矿供应商试图协商按照市场适时的升贴水情况将QP调整均匀而不付出额外成本是不可能的。这种情况下进口企业比较可行的保值策略是，通过正向的跨市、跨期套利相结合的操作才有可能达到预期的保值效果。例如，在某年的1月份时市场上出现了两地无税价差大于零的保值机会，而国内某企业当年全年的进口铜精矿约为12000吨(含铜量，下同)，即平均每月进口量约1000吨，而既有的合同QP情况是，2、3、4月份的QP量很少，合计约1000吨，而5月份的QP量高达3000吨，此时应该优先将2、3、4月份既有的QP量通过在两个市场一买一卖保值，如果当时LME市场5月份date价格(date价格，即每月第三个星期三的合约价格)与上海期货交易所2、3、4、5月份的价格相比无税价差都大于零，可以在LME市场将5月份的date合约全部买进，而将2、3、4月份不足的QP量在上海期货交易所对应的月份卖出补足，5月份也需要卖出保值1000吨；如果与LME市场5月份的date价格相比，国内市场上述的几个月合约中只有部分合约的价格能达到零价差以上，此时在LME市场5月份的date合约全部买进的同时将国内零价差以下月份必须补足的QP量全部在上述约期中最远的月份卖出，首先将进口QP不均匀的情况转化为国内卖出保值月份不均匀的情况，待到国内期货市场的价差结构有利于空头移仓时再将该国内卖出不均匀的部分调整均匀。 如果国内某企业既有进口铜精矿合同QP情况是：2月份的QP量超过平均量，而3、4、5月份的QP量较少，那么2月份多出的QP量应该在上一次国内外市场出现无税零价差以上的时候处理。因为一旦进入QP月而没有保值，买进的铜精矿就只能是LME市场现货月的结算平均价了，这种情况下在国内卖出保值的时机很难把握，风险很大。 策略的机动灵活性 主要是指将企业自产原料或国内采购原料的保值头寸与进口原料保值头寸的操作结合，如在已经将进口QP不均匀的情况转化成了国内卖出保值月份不均匀的前提下，一直没有出现国内期货市场价差结构有利于调整头寸情况，而此时国内的价格已经高于自产原料或国内采购原料的保值目标价格需要保值，就可以通过该卖出保值的操作来平衡国内已经卖出的进口铜精矿不均匀的状况；国内零售部分的灵活性与进口原料保值的结合，一般情况下铜冶炼企业都有20%以上的电解铜需要在现货市场零星销售，在出现现货市场价格比上海期货交易所当月铜升水、而当日现货销售量又超过了平均销售量的时候，可以将进口铜精矿在上海期货交易所卖出的操作与因现货市场超卖必须在期货市场买进的操作自然对冲，而不必发生实际的操作；冶炼厂正常检修、电力供应紧张而临时停产等导致某个月铜产量减少的情况，这就要求在进行进口铜精矿的保值操作以前就必须大致了解可能出现铜产量减少的月份，在操作时尽量将国内低于平均保值卖出量的部分放在该月合约，这样做可以部分减少国内市场上不必要的移仓操作。在实际的日常保值操作中还会出现其他的可以形成自然对冲的情况，只要把握好买卖平衡，回避价格波动风险的基本原则就可以减少很多无谓的操作。 保值需要注意的几个问题 (1)增值税问题。由于上海期货市场与LME市场报价的方式不同，前者报价含增值税价，后者不含税价：又因为期货市场交易的是标准合约而不是实物，只有涉及到实物交割时买卖双方才有实际的物权转让，所以国内期货市场的平仓盈利部分全部进入利润而不必缴纳增值税。同样国内期货市场的平仓亏损部分全部进入成本而不能扣除增值税部分；交割结算价为期货市场该合约最后交易日的结算价，卖出交割方按该价格开票，实际成交价与最后交易日结算价的差额部分自动进入期货盈亏，相当于平仓盈亏。考虑增值税因素后，在国内期货市场卖出保值业务开始时，应按需要保值量(实际保值量之比(1 增值税率)：1的数量)对应卖出，即把所含的税率部分从数量中提前扣除，对于电解铜该比例是1.17：1。如果保值是以电解铜的交割为最终结束，则必须在该合约最后交易日将提前扣除的数量在期货市场补足，只要补足部分的价格不低于当天的结算价就没有税务风险。由于最近两三年来进口铜精矿的保值时机基本上出现在价格震荡区间的下部，即当LME市场价格的下跌即将结束时，国内市场价格跟跌的力度最弱，随后价格上涨，国内市场价格跟涨的力度也越来越弱，保值平仓的结果基本上都是盈利在国外而亏损在国内，因此开始保值时将国内卖出的税务部分预先扣除的操作显得尤其重要。 (2)上海期货市场各个月份合约铜的价差问题。这恐怕是目前进口铜精矿保值操作中基本无法完全消除的最大风险，因为在铜期货市场没有出现某机构大量超卖被硬逼仓的情况下，主力控制市场的主要焦点集中在价差变化而不是价格变化上，价差的控制包括国内外市场相同交货期的价差和各个单独市场不同交货期的价差控制。主力是通过价差的变化来稳健获利的。本来目前进口铜精矿的加工费就很低，这种市况下精细的操作就显得尤其重要。大致的操作原则是一开始操作就应该将卖出头寸尽量均匀分布，不要被当时各个月份相对差距较小的价差差异所吸引而将绝大部分的国内卖出头寸分布在价差较大的月份，以免给市场主力创造软逼仓的机会。 (3)国内期货市场卖出保值头寸的处理问题。最基本的原则是和本企业的销售方式相对应。目前国内绝大部分的铜冶炼企业无论是长期合同还是零星销售都和上海期货交易所当月铜的平均价作比较，所以国内期货市场的卖出保值头寸也应该均匀平仓，但由于国内现货市场与上海期货交易所当月铜合约之间的价差波动也很大，当出现现货升水很高时可以在现货市场超卖，但超卖的部分必须当时全部在期货市场平仓买进，这样做既可以通过抓住高现货升水提高销售价格，又可以更快地回笼销售资金；如果出现现货市场相对于期货市场当月铜贴水的情况，在企业资金允许的情况下应尽量减少在现货市场的销售，同时相应减少既有空头头寸的平仓量甚至可以开仓卖出，若这种市况在最后交易日到来之前仍然持续，未平仓的空头头寸就必须在期货进行实物交割。 (4)国外期货市场买进保值头寸与QP转化的问题。由于只有在国内外两个市场都在交易的情况下才能进行进口铜精矿的保值操作，而亚洲时段LME市场的交易相对清淡，国外贸易商即铜精矿的卖家一般都不会接受数量比较大的铜精矿点价操作，因为他们也很难将风险马上转移给市场，因此比较现实的操作方法是：通过期货市场在LME买进成交的同时立即向所在的期货经纪公司下达按当日交易结算价卖出平仓的指令，同时和国外贸易商联系，以当日交易结算价点价买进相同数量的铜精矿。 (5)人民币升值问题。由于目前人民币对美元处于缓慢升值的状态，加上因美元与人民币利率的差异导致的融资性进口电解铜的存在，导致最近几年来市场上很少出现3个月左右约期两个市场无税正价差持续大于零的情况，所以进口铜精矿的保值操作进行得越早对进口企业越有利。只要出现两个市场无税正价差大于零的情况，就必须将已经确定QP量的进口铜精矿全部保值，还可以提前将传统或估计QP量大的未来某个月份通过期货市场的跨市套利操作先锁定价差，等到该月出现QP量以后再将LME买进的头寸转化为铜精矿点价，这样做可以额外享受人民币升值等带来的收益。保值
