导读：若煤价不能获得有效的市场化调控，我们预计四季度煤价仍将维持高位，火电企业的盈利难以明显好转，水电企业的盈利相对稳定，维持电力行业中性评级。 回顾：上半年用电增速放缓，水火盈利分化明显 工业增速放缓带动用电量增长趋缓，不过在上
若煤价不能获得有效的市场化调控，我们预计四季度煤价仍将维持高位，火电企业的盈利难以明显好转，水电企业的盈利相对稳定，维持电力行业中性评级。回顾：上半年用电增速放缓，水火盈利分化明显
工业增速放缓带动用电量增长趋缓，不过在上半年新机组投产速度下降的背景下，总体机组利用小时下降幅度较上年有所收窄，供需情况未来有望继续改善。
前5个月火电、水电子行业分别实现利润额为-23亿元和47亿元，盈利分化明显。
行业上市公司情况：上半年火电出现普遍性亏损，共计26家火电上市公司中15家公司出现亏损..重点关注公司中，华能国际、华电国际上半年分别亏损4.7和5亿元。
四季度展望：煤价仍是影响火电盈利重要因素
上半年两次调整电价大约可以抵消80元左右的煤价涨幅和利率上升带来的财务费用增加，但是对火电企业盈利好转影响并不大。
电煤价格关键影响因素是供应方面，如果政府能够通过市场化手段扩大电煤供应，则将根本上扭转火电的盈利现状。
四季度投资策略：两军相峙，守为上
四季度临近用煤高峰，电煤价格若无法获得市场化调控难以出现明显下跌，对于火电企业盈利好转仍抱谨慎态度。
水电因为今年上游来水较好，盈利相对稳定，可以关注有未来会有大量机组投产的公司。
行业评级：中性推荐个股：长江电力、文山电力、国电电力
2008年上半年回顾回顾
1：行业供需及总体经营情况
上半年电力供需形势
电力需求增速放缓，工业需求明显下降
电力需求增长，但增速明显放缓。上半年我国全社会用电量为16908.63亿千瓦时，同比增长11.67%，增速比去年同期及去年全年分别下降 3.89和3.13个百分点。如果从单月用电增速看，增速下降更加明显。08年6月全社会用电量为2952.44亿千瓦时，同比仅增长8.27%，与去年同期14.64%的增速相比，下降了6.37个百分点，而7月增速下降幅度更是达到了9.4个百分点。
工业需求下降，带动总体需求放缓。从上半年各产业累计电力需求增速变化来看，只有第二产业增速是下降的。其中，第二产业用电上半年累计增速为11.13%，工业用电上半年累计增速为11.08%，分别较上年下降6.05和6.12个百分点。
高能耗行业的下降更为明显。1-6月铁合金冶炼行业用电仅同比增长13.22%，增速同比下降38.8个百分点；铝冶炼行业用电则同比增长 18.66%，增速同比下降14.7个百分点；肥料制造用电同比增长0.51%，增速同比下降12.84个百分点。这一方面与国家宏观紧缩、以及对高能耗行业的高压政策相关，同时也可能是因为受到上游原料价格上涨压力，高耗能行业企业扩大生产动力不足。
机组优胜劣汰，利用小时降幅缩小
加紧关停小火电，大机组获益。上半年全国（6000千瓦以上机组）累计发电16803.19，同比增长12.9%，高出同期全国用电量增速 1.23个百分点。大机组优先上网的优势逐步体现，同时国内加速小火电机组的淘汰也是一个重要原因。截至6月底，我国关停小火电机组836万千瓦，完成全年关停任务的64.3%，至此06年以来我国已经累计关停2587万千瓦（06年关停314万千瓦，07年关停1438万千瓦），而高企的煤价则将促使发电企业更自觉加快关停小火电。
来水充沛保证水电快速增长，电煤供应紧张制约火电发展。上半年全国主要流域来水都比较充沛，尤其是华南、江淮、两广等地区来水普遍较以往多 20%-70%，使得今年上半年水力发电量达到2149亿千瓦时，同比增长18.5%，较上年增速快16.8个百分点；机组利用小时同比增加61个小时，较上年增加219个小时。
火电投产增速放缓，机组利用小时降幅缩小。上半年全国电源基本建设完成投资1337.11亿元，新投产装机3301.85万千瓦，比上年同期少投产535.95万千瓦。其中，水电704万千瓦，比上年同期多投产390.8万千瓦；火电2449.61万千瓦，比上年同期少投产907.18万千瓦。考虑到新投产机组及关停小火电，到6月底我国总装机容量约为7.4亿千瓦。
由于去年以来煤炭价格持续上升，导致火电经营困难，因此火电机组投产增速明显放缓，1-6月火电装机容量增速仅为12.7%，较上年同期下降9.9个百分点。
回顾2：沪深A股电力行业上市公司情况
盈利分化明显，水火两重天
用电增速趋缓，电力板块的总体收入增速较以往明显放缓。08年上半年整个电力板块的主营业务收入仅同比增长12.56%，远低于去年同期26.5%的增速；其中，火电收入同比增长18.17%，水电收入同比增长9.19%。
从税前利润增速变化来看，整个电力板块在火电企业大幅度亏损的拖累下，08年上半年税前利润下降了119%，同期火电企业下降了150.6%，水电下跌44.3%（主要是因为汛期一般从6月开始，上半年多为枯水期）。
回顾3：重点推荐公司运营情况
在上半年策略报告中，我们重点推荐了国电电力和长江电力。从中期业绩来看，相比于其他电力企业，这两家公司的表现尚可。（长江电力因为收购母公司三峡开发公司下属发电资产，已经于5月8日起停牌。）
水电挽救整体业绩，国电上半年表现优于同行
国电电力上半年实现净利润4.46亿元，同比下降50.1%，是主要火电上市公司中降幅最小的一个；反映在二级市场股价表现上，公司与去年6月底的股价相比仅下跌了2%，远胜过同类火电企业、及大盘指数的。
从标煤单价来看，国电并没有明显的优势，而国电业绩表现之所以能够优于同行，原因就在于公司拥有3个水电站（辽宁的和禹水电站和太平哨水电站，以及四川的大渡河水电站）。今年上半年大渡河水电站发电量同比增长12%，实现净利润2亿多元，贡献了公司上半年归属母公司净利润的1/3左右。
长电整体上市启动，风宜长物放眼量
长江电力今年上半年发电171.38亿千瓦时，同比下降1.56%。实现净利润14.8亿元，同比下降34.6%。公司发电量与我们此前预期的比较接近，而造成公司净利润大幅度下滑的原因主要是去年有12亿元的建设银行投资收益计入，如果考虑扣除非经常性损益后的净利润，则公司业绩仅下降 4.01%，经营仍比较稳定。
从5月开始，长江电力停牌商讨三峡公司整体上市事宜，目前已经正式提交方案至国资委。通过新收购机组，原先存在的三峡分电问题就能够得到解决。虽然根据我们的测算，当期对公司08、09年的业绩增厚效应并不明显。但是如果考虑到未来水火同价、以及公司还存在对三峡公司乌东德、白鹤滩后续项目的收购预期，公司仍具有相当的长期投资价值。
四季度展望：火电业绩难有明显好转，水电经营稳定
火电：高煤价，无法承受之重
第二次煤炭限价令颁布后国内煤价滞涨，且有小幅回落。但真正要电煤价格回归合理区间，需要在电煤供给源头问题上给予解决。适逢四季度用煤高峰，火电经营成本居高不下，两次小幅调升电价仍难使其业绩有明显好转。
水电：成本稳定，来水较好
三季度汛期各地来水情况普遍较好，而且水电企业经营成本较为稳定，今年业绩增长仍值得期待。
电价是否会再次调升？
由于煤价持续飙升，电力企业亏损面逐步扩大，发改委在6月和8月分别上调了两次火电企业上网电价，幅度分别为每度电1.7分和2分。如果按照目前我国平均火电企业的供电煤耗（347克/千瓦时），下半年上调3.7分/度，约能勉强对冲80元/吨的煤价上调及利率上升带来的财务成本增加。
我们认为限价令是此次秦皇岛煤价出现调整的直接导火索，国际原油、煤炭等大宗物资价格的波动是助推器，背后的主要影响因素是人们对电力需求增速减缓所带来的对电煤需求下降的忧虑。
那么，电力需求增速的下降，是否真的会对国内电煤需求产生巨大的影响呢？按照电力需求悲观（8%）、中性（10%）和乐观（12%）的增长预期来测算，火电所需原煤量分别为13.32亿吨、13.49亿吨和13.67亿吨，其相差也就在1%左右，因此即使电力需求出现小幅下降，其实对电煤需求变化并不大。
因此，真正影响未来煤价的因素其实是电煤供应。如果按照目前每年2亿吨左右的煤炭新增产能（其中包括焦煤），真正落实到动力煤的产能增长上最多也就是1亿吨（动力煤的售价远低于其他煤种，开采积极性并不是很高），而这与目前火电消耗原煤的增长基本一致，所以要指望通过大煤矿扩产在短期内使煤炭供应更加充分是不切实际的。
而考虑到目前有大量矿井因为奥运会严格管制的原因，仍未实现验收复产。如果这部分矿井重新复产，将对煤炭现货市场直接形成冲击，届时，才能够通过市场化的手段真正实现煤价的合理回归。
四季度投资策略：两军相峙，守为上
基本面综述综合我们上面的分析，在四季度电力供需环境的改善，将帮助火电企业的机组利用小时逐步实现正增长，而今年汛期大量的降水也将保证水电企业发电量较快增长。对于火电企业来说，盈利的好转更多是依赖于煤价的回落。因为从前两次的电价调整政策已经可以看出，政府习惯于多次小幅调整电价，而这种方法对于火电企业当期的业绩改善效应并不明显。同时，如果不采用市场化的调节措施（例如，增加电煤供应等），煤炭企业在对电力企业的价格谈判中始终都处于上风，电价调整只能进一步助长煤价上涨（即使因为当期限煤令的暂时冻结，仍会反映在后面一年）。
另一方面，临近四季度往往是用煤高峰，还要考虑到煤炭企业为后一年电煤合同谈判"预热"，以往都是一年中煤价处于高位的时候，因此除非国家对于小煤矿复产进程加快，我们对于火电企业下半年的业绩好转仍持谨慎态度。
对于水电企业来说，因为成本无虑，所以其盈利水平仍比较稳定，在发电量增长的带动下，全年业绩增长应该没有问题。
估值分析
从目前上市电力企业的估值水平来看，火电企业的平均PB约为1.81倍，而全部A股市场则约为2.56倍，折价幅度为29.3%。而从历史来看，最低的折价幅度也就是50%，所以未来火电估值进一步下跌的空间并不大。即使与国际上其他市场相比，国内火电板块的估值，也比美国同类企业更具有吸引力。
目前水电企业平均PE约为27倍，A股市场的平均PE则为14倍，香港市场为21倍、美国市场为14倍。相比而言，国内水电企业的估值相对较高。虽然考虑到未来电价理顺改革中水电企业也能分一杯羹，其盈利水平还有进一步提升的空间。但是其未来盈利受到季节波动影响仍很大，只有那些具有确定的机组容量扩大的企业才能够获得合理的溢价。
因此，我们总体对于电力行业的四季度评级依然是"中性"，电价的再次调整将会对短期股价产生刺激作用，而电煤价格的回落才会根本上改变火电企业的盈利预期，成为其股价持续上涨的推手。
08年第四季度重点个股推荐
我们觉得在水电企业中具有确定机组增长预期的长江电力（收购母公司资产）仍然是水电企业中的长期投资优选之一。这里要提醒投资者注意的是，公司停牌时间已久，一旦复牌后出现短期内股价爆跌的可能性很大。不过其股价的大幅下调，对于看好其长期价值的投资者来说，将是一个购买的良机。
另外，我们近日调研的文山电力，其地区小水电的投产进程也在稳步推进中，对于其降低综合购电成本也将有所帮助。虽然当地经济增速能否连年保持 25%的高增长仍存在一定的不确定性，但其高盈利性却至少能够保证3年。如果估值能够进一步降低，对于投资者来说，其安全边际也就更高。
由于我们对政府能否确实推动小煤矿复产仍存在一定的不确定性，因此对四季度煤价是否会继续回落仍比较谨慎，因此我们还是推荐有水电业务利润做补充的国电电力。虽然相比于华电国际等公司，公司业绩对煤价回落的敏感性并不高。但是从谨慎的角度出发，其全年业绩相比于其他公司更有保证，股价表现也会相对较好。
长江电力（600900）：风宜长物，关注水电龙头的长期价值
享受政策扶持，售电量由国家包销，独立于电力行业景气周期波动。
收购母公司资产方案已经正式提交国资委审议，年内有望完成。
水火同价，母公司后续资产收购、对外投资收益都是公司未来发展亮点。
风险提示：资产收购方案若不理想，复牌之后可能出现短期性股价暴跌。
文山电力（600995）：虽有不确定性，但高ROE仍可能持续
公司位于云南省文山州，自有小水电11万千瓦，年利用小时6000小时左右。
当地小水电建设投产集中在08、09、10年，保证公司电网业务综合购电成本能继续维持在低位，高毛利仍有望持续。
地区经济发展基数比较小，未来重工业项目如果能如期投产，将拉动当地电力需求继续保持高增长。
风险提示：宏观紧缩以及对高能耗行业的严格控制可能影响当地项目投产进度。
国电电力（600900）：水火相济，兼具稳定性和成长性的白马
公司控股大渡河上半年来水情况良好，实现净利润2亿多元，贡献利润占国电当期净利润的1/3，弥补部分煤价成本上涨带来的整体业绩下滑。
09年下半年公司瀑布沟水电站将再投产2台55万千瓦机组，预计当年可为公司贡献净利润1亿元。
逐步提高的水电比例，以及未来参股煤矿开发的投产将使公司的综合成本控制能力进一步提高。
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