导读： 我国煤炭行业集中度低，整合势在必行。煤炭是我国经济发展之能源基础，其在一次能源重的占比已经接近70%。然而煤炭行业的集中度却一直不高，前二十家特大型煤炭企业产量占比不足40%。行业集中度过低导致小煤窑低效开采，国家对资源的控制力度不足
我国煤炭行业集中度低，整合势在必行。煤炭是我国经济发展之能源基础，其在一次能源重的占比已经接近70%。然而煤炭行业的集中度却一直不高，前二十家特大型煤炭企业产量占比不足40%。行业集中度过低导致小煤窑低效开采，国家对资源的控制力度不足，因此以大企业为整合平台，提高行业集中度可谓势在必行。 政策不断"压迫"小煤窑的生存空间，整合初具可能。针对行业现状，国家出台一系列行业政策规范小煤窑生产，通过直接关闭不安全小煤窑、提高煤炭开采成本、抬升行业准入门槛等办法，小煤窑的生存环境不断恶化。 政策确定十三大煤炭基地，整合有了方向。国家提出的整合目标是："十一五"末，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级的大型煤炭企业集团，其煤炭产量占全国的50%以上。而各大煤炭集团将遵循"一个矿区一个主体，一个主体可以开发多个矿区的原则"，通过兼并收购做大做强，而重点上市公司所属集团恰在其列。 借力资本市场是各大集团实现整合、做大的必经之路。具体路径是：第一步，通过首发融资，满足上市公司新建矿井或扩建需要；第二步，通过再融资，上市公司完成集团剩余资产收购，获得外延式增长；第三步，集团利用再融资获取的资金"开疆拓土"，为上市公司再培育可注入的成熟资产。最终上市公司成为集团煤炭资产运营的唯一平台，也是助力所属集团实现外延式扩张的主要引擎。 测算发现，山西省属煤炭企业资产注入增厚显著。基于相关假设我们发现：西山煤电和潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，其增厚程度分别为241%和151%，增厚效应显著；国阳新能和大同煤业受制于股本限制，仅能完成对集团部分资产的收购，其增厚分别是167%和149%，同样具有吸引力；平煤天安和兖州煤业所属集团之煤炭资产相对匮乏，因此其关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及向下游产业链扩张的实力。 风险来自两点：报告中的资产注入及业绩测算方案，是在关键假设下的实证分析结果，与实际方案可能相差较大。同时，集团公司存在的矿权、股权障碍可能牵制注入实施的实际进度，以上测算为投资者提供思路，仅供参考。 投资案件 主要结论 我们分别从行业现状、政策导向、企业发展三个角度说明了煤炭整合及资产注入具备必要性、可行性及迫切性。同时借助潞安环能收购集团屯留矿的案例，我们对重点上市公司资产注入方案进行了模拟测算，结论表明：山西重点煤炭企业收购集团资产将带来显著增厚，具备投资吸引力。 关键假设点 第一，集团公司必须保留对上市公司的相对控股权，其持股比例不得低于45%（国资委指导比例）；第二，集团体外成熟煤炭资产均可成为收购标的，不存在采矿权及非煤资产混杂等方面的障碍；第三，公司收购资产之资金仅有两个来源：原则上先以自有资金收购；自有资金不足部分全部通过公开增发募集资金；第四，收购支付资金主要针对采矿权和重估净资产。采矿权每吨假设为8元/吨，重估净资产假设为每吨成熟产能重置成本为600元；第五，收购资产为纯煤炭资产，其盈利能力、吨煤价格与上市公司同类煤种具备可比性。 有别于大众的认识 通过以上假设和推理我们发现：山西重点煤炭企业的资产注入都具有较大吸引力。结合公司自有资金及融资限定条件我们发现： 西山煤电和潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，其增厚程度分别为241%和151%，增厚效应显著；国阳新能和大同煤业受制于股本限制，仅能完成对集团部分资产的收购，其增厚分别是167%和149%；平煤天安和兖州煤业所属集团之煤炭资产相对匮乏，因此其关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及向下游产业链扩张的实力。 股价表现的催化剂 省属煤炭企业再融资收购行为年内展开。 核心假设风险 风险来自两点：报告中的资产注入及业绩测算方案是在关键假设下的实证分析结果，与实际方案可能相差较大。同时，集团公司存在的矿权、股权障碍可能牵制注入实施的实际进度，以上测算为投资者提供思路，仅供参考。 1.我国煤炭行业过于分散整合势在必行 对于煤炭行业整合的话题似乎一直充满"理想"与"现实"的悖论。 逻辑推理的思路常常是：煤炭是我国经济发展之能源基础，其在一次能源重的占比已经接近70%。然而煤炭行业的集中度却一直不高，前二十家特大型煤炭企业产量占比不足40%。行业集中度过低使得：小煤窑开采效率低，资源浪费严重；国家对资源的控制力度不足，脆弱的供需平衡对突发事件几无抵抗力（2008年雪灾以来的电煤库存不断告急就是明证）。因此，以大企业为整合平台，提高行业集中度可谓势在必行。 与"理想"相悖的历史现状是：多数省属重点企业负担较重，盈利能力低于行业平均水平。与此同时，许多乡镇小煤窑却"蓬勃发展"，依靠较低的安全投入及人工成本，小煤窑具备了突出的成本优势，成为名副其实的暴力企业。 在此环境下不难想象：如果没有"外力"干预，乡镇小煤窑的生命力将继续强于国有重点企业，整合无从谈起。 2.政策不断"压迫"小煤窑整合初具可能 针对行业现状，国家出台一系列行业政策规范小煤窑生产，并逐步达到限制其生存发展的政策效果。我们可以把政策的实施分为三个层次： 第一个层次是直接关闭不符合安全生产条件的乡镇小煤窑。自2005年至今，国家统计关闭整顿"非法"小煤窑近1万处，小煤窑单井产量由政策实施前的3万吨/年提高到7万吨/年。 第二个层次是不断提高煤炭企业开采成本，从人工、制造、资源使用及环境保护等多方面增加煤炭企业生产投入。尤其2007年山西开征"可持续发展基金"，征收办法明确规定：在同一煤种适用征收标准下，90万吨以上征收系数为1，45-90万吨矿井征收系数为1.5，45万吨以下征收系数为2。也就是说，规模越小，征收标准越高。 第三个层次是提高煤矿开采准入门槛，规定新开矿井单井规模不得低于30万吨，改扩建矿井规模不得低于120万吨。同时，探矿权和采矿权必须有偿使用。两项政策作用下，没有2亿元以上资金基本不可能进入煤炭开采领域。 3.政策确定十三大煤炭基地整合有了方向 在限制小煤窑生存空间的同时，国家对国有重点煤炭企业的发展壮大也提出了明确的要求： 2007年，发改委、财政部、国土资源部、国资委和国家安全生产总局等五部门联合下发《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》，明确提出，"以大型煤炭企业为基础，推进煤电、煤化、煤路等多元化发展"，目标是到"十一五"末，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级的大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。 大型煤炭集团的建设方针将遵循"一个矿区一个主体，一个主体可以开发多个矿区的原则"，国家鼓励优质大型煤炭企业成为兼并收购的主体。--值得强调的是，上市公司所属集团正在这些收购主体之列。 4.资本市场助力整合有了资金 通过以上论述我们认为煤炭行业整合有现实必要性，也已经有了较好的政策环境，那么现实唯一或缺的是整合所需的大量资金--借力资本市场无疑是最便捷的途径。 那么投资者可能担心：为什么企业有动力融资去做兼并收购呢？我们的看法是：对于上市公司，增长是资本市场的要求；对于集团，增长是政绩考核的需要。两相集合的共同实现路径则是：第一步，通过首发融资，满足上市公司新建矿井或扩建需要；第二步，通过再融资收购集团剩余资产，进一步增厚上市公司业绩；第三步，集团利用再融资获取的资金"开疆拓土"，为上市公司再培育可注入的成熟资产。最终上市公司成为集团煤炭资产运营的唯一平台，是助力集团公司实现外延发展的主要引擎。 由此可见，各大煤炭集团的发展壮大皆离不开金融资产与实体经济的相互促进、相互渗透。 4.1首发募集资金助推企业实现内生增长 重点煤炭企业首次融资主要用于收购集团已有矿井或改扩建。我们发现，公司上市后三年产量增长明显，内生发展良好。但三年过后，公司若无外延式扩张，产能增长开始减速，并最终平稳甚至开始减少。 因此企业大多会在融资三四年后产生外延式扩张的资金需求。我们看到的例子是：兖州煤业再融资（H股融资）发展甲醇业务；中国神华再融资（回归A股）发展电力业务，并募集330亿元用于战略性资产收购；中煤能源再融资（回归A股）培育内蒙、黑龙江煤炭生产基地，并试水煤化工业务；开滦股份增发用于扩建焦化业务。 4.2神华回归A股330亿资金用于战略性资产收购 分析再融资，我们首先从中央直属企业来看--2007年10月，煤炭航母中国神华回归A股，这是企业在实现黄金增长再次诉求于市场。此次募集资金接近660亿，其中330亿用于战略性资产收购。已明确收购的资产包括集团正在运作的神宁、神宝、神新三大煤炭分公司,以及北京国华电力公司和煤制油项目，其余则用于海外资产收购。 我们曾在2008年3月18日公司报告中详细分析过该部分煤炭资产的盈利及增长情况，在此不再赘述。结论是：若按照煤炭行业平均吨煤净利水平50元测算，这部分资产将带来25亿元利润，折合增厚每股收益0.13元左右。而煤制油一期规模为108万吨，短期增厚并不明显；若2010-2011年五条生产线全部投产，产油量将达到500万吨，业绩贡献可观（若按照油价100美元/桶、净利润率30%测算，贡献每股收益约为0.40元/股）。 仅从已明确的增厚幅度来讲，中国神华收购资产的吸引力并不诱人。但集团"成熟一个注入一个"的发展思路具备行业借鉴意义；而收购实现后，集团如何运用丰沛的资金创造下一个优质资产则同样值得期待。 4.3以大同为试点山西省属煤炭再融资之幕即将拉开 在两大央企陆续完成A股回归后，省属地方煤炭企业再融资之幕或许也将启动。随着采矿权转资本金政策逐步落实，同煤集团及阳煤集团已陆续解决旗下部分矿井的采矿权归属问题。获得采矿权的矿井将成为第一批资产注入标的。 对于同煤集团而言，增发获得的资金将用于大同南郊地区的小煤窑整合，具体整合办法已在《大同市地方煤矿与同煤集团煤炭资源整合企业重组实施意见》中明确。对于阳煤集团而言，增发获得资金可能用于临汾地区小煤窑收购和煤化工项目，集团也迫切需要利用外延式发展扭转产量逐年下滑的颓态。 其次，山西潞安整合宁武地方煤矿；焦煤集团整合省内焦煤资源的发展思路也已经明确。 我们强调，在煤炭行业整合过程中，山西省煤炭企业将最值得关注，其原因是：上市公司以外，集团拥有丰沛的可注入煤炭资产；集团之外，矿区内有众多待整合矿井，促使集团有更迫切的资金需求。而这两个条件，对山西省外企业而言，可能具备前者；但后者并不具备，有无融资动力则主要取决于集团是否有在省外获取资源的能力，或者集团是否有向下延伸产业链的需求。 5.省属煤炭企业资产注入增厚显著 以上我们分别从行业现状、政策导向、企业发展三个角度说明了煤炭整合及资产注入的必要性、可行性及迫切性，这些定性研究让我们确信：对各大煤炭企业资产注入的定量化分析不是数学游戏，而是对投资具备指导意义的。对于神华的资产注入测算已在上文提及，以下文字将对其他重点煤炭上市公司的资产注入做数量化分析： 5.1测算思路将参考潞安环能收购屯留矿的案例 我们选择了2008年年初完成的潞安环能收购集团屯留矿为案例，并以此收购作价方式指导对其他公司的测算： 此次收购标的为屯留矿300万吨成熟产能，收购支付分别针对采矿权和重估净资产（详细分析见下图），总体支付为190,278万元。屯留矿300万吨产能中150万吨为动力煤，150万吨为喷吹煤，08年综合售价为480元/吨。假设该矿井盈利能力与公司原有矿井相仿，推测净利润率为12%，那么08年该资产可实现净利润17,280万元。也就是说公司按照11倍动态PE完成该资产收购。公司获得该矿井后将继续投入二期、三期建设，最终产能将达到800万吨左右。 第二，集团体外成熟煤炭资产均可称为收购标的，不存在采矿权及非煤资产混杂等方面的障碍； 第三，公司收购资产之资金仅有两个来源：原则上先以自有资金收购；自有资金不足部分全部通过公开增发募集资金； 第四，收购支付资金主要针对采矿权和重估净资产。采矿权每吨假设为8元/吨，重估净资产假设为每吨成熟产能重置成本为600元；第五，收购资产为纯煤炭资产，其盈利能力、吨煤价格与上市公司同类煤种具备可比性。 基于以上假设，我们的测算结果如下： 5.3股本结构限制融资规模资产注入增厚显著 通过以上假设和推理我们发现：山西重点煤炭企业的资产注入都具有较大吸引力。股权结构决定了"可允许的最大扩股数"，成为融资规模的自然"天花板"。结合公司自有资金及融资限定条件我们发现： 西山煤电和潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，其增厚程度分别为241%和151%，增厚效应显著；国阳新能和大同煤业受制于股本限制，仅能完成对集团部分资产的收购，若完成全部收购必须通过债权融资或大股东直接定向注资。以"可允许的最大扩股数"为限定，我们测算了两家公司可收购的产能及增厚程度，增厚分别是167%和149%，增厚效应同样具有吸引力；平煤天安和兖州煤业所属集团之煤炭资产相对匮乏，因此其关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及向下游产业链扩张的实力。我们发现兖州煤业手中已经拥有72亿的丰沛现金流，一旦寻求到好的项目，公司完全有能力依靠自有资金实现增长。 须指出的是，报告中的资产注入及业绩测算方案是在关键假设下的实证分析结果，与实际方案可能相差较大。同时，集团公司存在的矿权、股权障碍可能牵制注入实施的实际进度，以上测算为投资者提供思路，仅供参考。煤炭注入
