导读:尽管2008年前6个月家电行业指数的走势优于大盘,但是3月以来的走势偏弱,一方面,这表明估值比价效应还是比较明显的,另一方面,4月份家电市场销售增速的回落,特别是空调销售,这使得市场对经济、房地产、天气等不利因素影响下的行业未来增长的担

尽管2008年前6个月家电行业指数的走势优于大盘,但是3月以来的走势偏弱,一方面,这表明估值比价效应还是比较明显的,另一方面,4月份家电市场销售增速的回落,特别是空调销售,这使得市场对经济、房地产、天气等不利因素影响下的行业未来增长的担忧加重,家电行业整体估值随之回落。   我们认为,国内家电产品的长期需求稳定,功能差异决定了不同细分产品的保有量与市场增速。季节增速的回落是假期改变、天气、经销商库存等因素造成的波动,不会改变需求的长期趋势,特别是,持续升温的趋势必然使得空调逐渐成为必需品。   通胀改变了消费者的家电消费习惯。通胀初期,因涨价预期造成的提前消费,因液化气涨价引起电炊具需求,都是存在的;通胀后期,耐用消费品的更新需求可能会受到一定的抑制,这需要依靠收入水平的逐渐增加而消化。同时,通胀给家电企业带来成本压力,必须通过产品售价上涨来转移,这势必造成行业整合的加速。   在5月份月报《行业景气度仍然较高》中我们对2008年以来家用空调、商用空调、冰箱、洗衣机、彩电、小家电等消费数据进行了详细分析。   商用空调国内企业成长潜力还未完全发挥;冰箱行业美的系品牌将形成对海尔的直接挑战;洗衣机行业增长趋势还在延续,可能重复冰箱行业前两年的过程;国内彩电行业厂商盈利能力显著回升的趋势在2008年会延续;厨房家电的市场空间与市场增速更为乐观一些。   通过相关性比较,我们预计2008年空调内销量增速20%-25%,即便内销量增速回落延续至年底,全年增速也不会低于15%。空调2月份对美出口的大幅下降并非常态,出口市场的多元化发展对平滑空调总出口起到积极作用,我们预计整体出口量增速在5%-8%。
  房地产低迷对国内空调市场影响到底有多大?我们将全国省市分为I-IV四类,选用空调内销增速、商品房销售面积增速进行了比较,不同类别的差异较为明显。我们得到的非常定性的初步判断是,2008年的空调销售应该维持良好增长;2009年I类省市(如上海)要依靠非[新房新置]的空调需求,IV类省市(如湖南)继续良好增长。   尽管我们也因天气等因素担忧今年夏季空调的销售情况,但是自2007年8月爆发的、造成严重雪灾的"拉尼娜"于5月底结束,"厄尔尼诺"将会给2008年夏带来什么?   目前的家电行业估值水平低于整体A股,而白色家电龙头企业在2008-2009年的增长还是比较稳定的,我们继续维持对家电行业的"增持"评级,推荐美的电器、格力电器、青岛海尔。   1.家电产品的长期需求稳定   1.1.家电产品功能的差异决定了保有量与市场增速   目前消费升级推动家电类商品的销量增长,冰箱、洗衣机、空调、彩电、小家电等消费体现出"从无到有,从低端到高端"的特点。按照保有量、消费习惯、市场增速等因素,我们对家电产品进行了分类。   冰箱、洗衣机、彩电在保有量达到高点后,更新需求成为主导;液晶、空调保有量仍在稳步提升,更新换代高峰还没有到来;而空调更因为地区气候差异造成保有量的明显差异。   我们对厨房器具所分的四类,代表了一定的发展趋势。电饭锅、电磁炉、微波炉存在对传统的炊具、灶具的替代性;紫砂煲、电压力锅的出现是对多样化烹饪方法的追求;料理机、豆浆机的出现是对多样化食物的需求。   虽然同属耐用消费品,但是由于产品功能的差异,消费者对于不同类别的家电产品的消费习惯存在差异,城镇居民保有量存在差异,终端市场增速也就具有明显的差异。这样不同产品在通胀初期表现出来的特点也有所差异。我们认为,相比之下,厨房家电的市场空间与市场增速更为乐观一些。   1.2.假期改变与天气凉爽造成的波动不会改变长期趋势   2008年4-5月份的家电销售增速普遍低于2008年第一季度,季节增速的回落显著影响到市场对后期消费的预期。我们找了一些原因来解释增速的季节性差异:   "五一"长假的取消是否导致消费的前推后移?是的。   涨价预期是否带动一季度的提前消费?是的。   一季度的寒冷、二季度的凉爽是否对冷暖空调销售有所影响?是的。   经销商对旺季市场的乐观预期是否导致提前库存?是的。   房地产低迷的滞后性是否影响到第二季度?不确定,后文有详细分析。   2008年家电销售季节性增速差异存在是暂时的,我们建议更多地去关注累计数据:
  上半年家电销售保持良好增长,家电企业在2008年的盈利还是确定的。   消费者的收入持续增长,耐用品价格涨幅低于一般消费品价格涨幅,居民耐用品消费支出偏低,基于此,我们仍然看好长期的家电消费。当然,耐用品的价格相比居民收入仍然是显著可比的,居民购买家电产品可能存在观望。这是家电行业一直存在的现象,历年的数据显示,耐用品的消费将是稳定向上的,随着居民生活水平的提高,持币观望现象实际是在消弱的。   从全国平均气温走势来看,持续升温是必然的,长期看,空调在大多省市是必需的。
  极端天气的增多,无论是冷冬,还是酷暑,我们都需要空调。某个夏天的冷热会影响到空调,甚至冰箱,的销售。不过,我们一直在想,自2007年8月爆发的、造成严重雪灾的"拉尼娜"于2008年5月结束,"厄尔尼诺"将会给2008年夏带来什么?经历了大半个暖冬后的暴雪,2008年的夏天会一直是凉夏么?   1.3.通胀改变了家电消费习惯   通胀初期,居民对白色家电、黑色家电、小家电的消费习惯表现出一定的差异。   如果具有购买需求,对于白色家电,由于涨价预期的存在,部分消费者具有提前购买的冲动;   对于黑色家电,考虑到半年左右新品上市就会造成老产品价格大幅下降,部分消费者可能持观望态度;对于小家电,由于液化气价格猛涨,考虑到使用成本支出,电磁炉、电饭锅等可替代传统灶具炊具的产品的销售在快速增长。   总体上,我们认为技术升级的差异是导致消费习惯差异性的主要原因,通胀的到来使得更新或替代需求发生了变化。   通胀后期,耐用消费品的更新需求可能会受到一定的抑制,这需要依靠收入水平的逐渐增加而消化。   1.4.通胀带来成本压力   纯静态的来看,家电企业根本无法承受原材料价格上涨带来了巨大的压力,因此只能通过产品售价上涨转嫁给消费者。在全行业普遍面对成本压力的情况下,行业竞争是影响盈利能力更重要的因素。较好的竞争结构则能够较大程度的转移成本,这点可能在淡季相对于旺季更为明显。原材料价格上涨势必造成行业整合的加速,强者恒强。售价上涨更多是通过调整产品结构来完成的。至于价格上涨是否会影响到家电产品的销售,我们认为,对比家电产品的涨幅与促销力度来看,这一因素应该并不显著影响到家电需求。   2.继续分析房地产对空调市场的影响   在年度策略报告(2007.12)中我们用最小二乘法来拟合家电产品产量,对其与商品房销售面积、城镇居民人均可支配收入的相关性进行一定的量化。从全国地区数据,商品房增长与空调增长存在相关性,但是,我们认为,商品房具有不可移动性,空调具有难移动性,空调需求与气候显著相关,我国幅员辽阔,将各个地区数据加总起来进行分析是不合适的。这里,我们再详细分析房地产对空调行业的影响。   我们选用国内各省市2006-2007年空调内销增速、商品房销售面积增速来比较。   考虑到时间滞后效应,我们主要比较2006年商品房销售和2007年空调销售。   省市分类按照保有量、收入水平、市场销售等,其中,I类和IV类省市是空调销售的主要区域,合计销量占比达95%。   空调需求分类为:新房新置、旧房新置、旧房增置、重置、工程。   我们认为,尽管仅仅依靠两年数十个数据点的对比较难得到准确的结论,但是至少我们可以为房地产与空调市场相关性分析提供一个思路,因而我们主要以提出问题的方式来描述,见图表注释。根据房地产销售数据得到的非常定性的初步判断:   不同省市商品房销售与空调市场的相关度存在明显差异。   2007年各地商品房销售总体良好,2008年的空调销售应该维持良好增长;   2008年各地商品房销售差异明显,2009年I类省市要依靠非[新房新置]的空调需求,而IV类省市很可能继续良好增长。   我们会将这一工作继续下去,特别是后期利用2008年数据来验证以上初步判断。   3.对2008年空调市场的判断   这里我们采用5月份月报中的分析,通过相关性比较,我们认为08年全年空调内销增速应该与07年基本持平,估计20%-25%,数值上考虑到一季度增速快的影响。   天气是旺季最大的不确定因素,我们初步判断,即便4月份的内销增速延续至12月份,全年增速也不会低于15%。同时,由于空调均价的上扬,我们认为内销金额的增长将比数量更为显著。   3-4月份的出口数据证实了我们之前的判断,对美出口40%以上的下滑属于异常。   详细分析可参见二季度策略报告和5月份月报。我们预计2008年整体出口量增速在5%-8%,对美空调出口量增速在-20%至-25%。   年初对美国出口的大幅下滑是出口代理方式导致的,在消费增长预期不明确的情况下,代理商减少订单量,借机消化库存是规避经营风险的策略之一。   对美国出口的下滑和美国库存的继续提高,说明美国房地产和整个经济的衰退确实影响家电销售,持续高库存使得二季度乃至全年的出口存在压力;欧洲家电零售额增速一般,出口欧洲如此高增长可能与补充库存有关。   出口市场的多元化发展对于平滑总出口起到积极作用是毋庸置疑的。从中长期趋势来看,无论发达国家,还是发展中国家,空调需求还将有较大上升空间。
家电