导读：尽管2008年前6个月家电行业指数的走势优于大盘，但是3月以来的走势偏弱，一方面，这表明估值比价效应还是比较明显的，另一方面，4月份家电市场销售增速的回落，特别是空调销售，这使得市场对经济、房地产、天气等不利因素影响下的行业未来增长的担
尽管2008年前6个月家电行业指数的走势优于大盘，但是3月以来的走势偏弱，一方面，这表明估值比价效应还是比较明显的，另一方面，4月份家电市场销售增速的回落，特别是空调销售，这使得市场对经济、房地产、天气等不利因素影响下的行业未来增长的担忧加重，家电行业整体估值随之回落。 我们认为，国内家电产品的长期需求稳定，功能差异决定了不同细分产品的保有量与市场增速。季节增速的回落是假期改变、天气、经销商库存等因素造成的波动，不会改变需求的长期趋势，特别是，持续升温的趋势必然使得空调逐渐成为必需品。 通胀改变了消费者的家电消费习惯。通胀初期，因涨价预期造成的提前消费，因液化气涨价引起电炊具需求，都是存在的；通胀后期，耐用消费品的更新需求可能会受到一定的抑制，这需要依靠收入水平的逐渐增加而消化。同时，通胀给家电企业带来成本压力，必须通过产品售价上涨来转移，这势必造成行业整合的加速。 在5月份月报《行业景气度仍然较高》中我们对2008年以来家用空调、商用空调、冰箱、洗衣机、彩电、小家电等消费数据进行了详细分析。 商用空调国内企业成长潜力还未完全发挥；冰箱行业美的系品牌将形成对海尔的直接挑战；洗衣机行业增长趋势还在延续，可能重复冰箱行业前两年的过程；国内彩电行业厂商盈利能力显著回升的趋势在2008年会延续；厨房家电的市场空间与市场增速更为乐观一些。 通过相关性比较，我们预计2008年空调内销量增速20%-25%，即便内销量增速回落延续至年底，全年增速也不会低于15%。空调2月份对美出口的大幅下降并非常态，出口市场的多元化发展对平滑空调总出口起到积极作用，我们预计整体出口量增速在5%-8%。房地产低迷对国内空调市场影响到底有多大？我们将全国省市分为I-IV四类，选用空调内销增速、商品房销售面积增速进行了比较，不同类别的差异较为明显。我们得到的非常定性的初步判断是，2008年的空调销售应该维持良好增长；2009年I类省市（如上海）要依靠非[新房新置]的空调需求，IV类省市（如湖南）继续良好增长。 尽管我们也因天气等因素担忧今年夏季空调的销售情况，但是自2007年8月爆发的、造成严重雪灾的"拉尼娜"于5月底结束，"厄尔尼诺"将会给2008年夏带来什么？ 目前的家电行业估值水平低于整体A股，而白色家电龙头企业在2008-2009年的增长还是比较稳定的，我们继续维持对家电行业的"增持"评级，推荐美的电器、格力电器、青岛海尔。 1.家电产品的长期需求稳定 1.1.家电产品功能的差异决定了保有量与市场增速 目前消费升级推动家电类商品的销量增长，冰箱、洗衣机、空调、彩电、小家电等消费体现出"从无到有，从低端到高端"的特点。按照保有量、消费习惯、市场增速等因素，我们对家电产品进行了分类。 冰箱、洗衣机、彩电在保有量达到高点后，更新需求成为主导；液晶、空调保有量仍在稳步提升，更新换代高峰还没有到来；而空调更因为地区气候差异造成保有量的明显差异。 我们对厨房器具所分的四类，代表了一定的发展趋势。电饭锅、电磁炉、微波炉存在对传统的炊具、灶具的替代性；紫砂煲、电压力锅的出现是对多样化烹饪方法的追求；料理机、豆浆机的出现是对多样化食物的需求。 虽然同属耐用消费品，但是由于产品功能的差异，消费者对于不同类别的家电产品的消费习惯存在差异，城镇居民保有量存在差异，终端市场增速也就具有明显的差异。这样不同产品在通胀初期表现出来的特点也有所差异。我们认为，相比之下，厨房家电的市场空间与市场增速更为乐观一些。 1.2.假期改变与天气凉爽造成的波动不会改变长期趋势 2008年4-5月份的家电销售增速普遍低于2008年第一季度，季节增速的回落显著影响到市场对后期消费的预期。我们找了一些原因来解释增速的季节性差异： "五一"长假的取消是否导致消费的前推后移？是的。 涨价预期是否带动一季度的提前消费？是的。 一季度的寒冷、二季度的凉爽是否对冷暖空调销售有所影响？是的。 经销商对旺季市场的乐观预期是否导致提前库存？是的。 房地产低迷的滞后性是否影响到第二季度？不确定，后文有详细分析。 2008年家电销售季节性增速差异存在是暂时的，我们建议更多地去关注累计数据：
上半年家电销售保持良好增长，家电企业在2008年的盈利还是确定的。 消费者的收入持续增长，耐用品价格涨幅低于一般消费品价格涨幅，居民耐用品消费支出偏低，基于此，我们仍然看好长期的家电消费。当然，耐用品的价格相比居民收入仍然是显著可比的，居民购买家电产品可能存在观望。这是家电行业一直存在的现象，历年的数据显示，耐用品的消费将是稳定向上的，随着居民生活水平的提高，持币观望现象实际是在消弱的。 从全国平均气温走势来看，持续升温是必然的，长期看，空调在大多省市是必需的。
极端天气的增多，无论是冷冬，还是酷暑，我们都需要空调。某个夏天的冷热会影响到空调，甚至冰箱，的销售。不过，我们一直在想，自2007年8月爆发的、造成严重雪灾的"拉尼娜"于2008年5月结束，"厄尔尼诺"将会给2008年夏带来什么？经历了大半个暖冬后的暴雪，2008年的夏天会一直是凉夏么？ 1.3.通胀改变了家电消费习惯 通胀初期，居民对白色家电、黑色家电、小家电的消费习惯表现出一定的差异。 如果具有购买需求，对于白色家电，由于涨价预期的存在，部分消费者具有提前购买的冲动； 对于黑色家电，考虑到半年左右新品上市就会造成老产品价格大幅下降，部分消费者可能持观望态度；对于小家电，由于液化气价格猛涨，考虑到使用成本支出，电磁炉、电饭锅等可替代传统灶具炊具的产品的销售在快速增长。 总体上，我们认为技术升级的差异是导致消费习惯差异性的主要原因，通胀的到来使得更新或替代需求发生了变化。 通胀后期，耐用消费品的更新需求可能会受到一定的抑制，这需要依靠收入水平的逐渐增加而消化。 1.4.通胀带来成本压力 纯静态的来看，家电企业根本无法承受原材料价格上涨带来了巨大的压力，因此只能通过产品售价上涨转嫁给消费者。在全行业普遍面对成本压力的情况下，行业竞争是影响盈利能力更重要的因素。较好的竞争结构则能够较大程度的转移成本，这点可能在淡季相对于旺季更为明显。原材料价格上涨势必造成行业整合的加速，强者恒强。售价上涨更多是通过调整产品结构来完成的。至于价格上涨是否会影响到家电产品的销售，我们认为，对比家电产品的涨幅与促销力度来看，这一因素应该并不显著影响到家电需求。 2.继续分析房地产对空调市场的影响 在年度策略报告（2007.12）中我们用最小二乘法来拟合家电产品产量，对其与商品房销售面积、城镇居民人均可支配收入的相关性进行一定的量化。从全国地区数据，商品房增长与空调增长存在相关性，但是，我们认为，商品房具有不可移动性，空调具有难移动性，空调需求与气候显著相关，我国幅员辽阔，将各个地区数据加总起来进行分析是不合适的。这里，我们再详细分析房地产对空调行业的影响。 我们选用国内各省市2006-2007年空调内销增速、商品房销售面积增速来比较。 考虑到时间滞后效应，我们主要比较2006年商品房销售和2007年空调销售。 省市分类按照保有量、收入水平、市场销售等，其中，I类和IV类省市是空调销售的主要区域，合计销量占比达95%。 空调需求分类为：新房新置、旧房新置、旧房增置、重置、工程。 我们认为，尽管仅仅依靠两年数十个数据点的对比较难得到准确的结论，但是至少我们可以为房地产与空调市场相关性分析提供一个思路，因而我们主要以提出问题的方式来描述，见图表注释。根据房地产销售数据得到的非常定性的初步判断： 不同省市商品房销售与空调市场的相关度存在明显差异。 2007年各地商品房销售总体良好，2008年的空调销售应该维持良好增长； 2008年各地商品房销售差异明显，2009年I类省市要依靠非[新房新置]的空调需求，而IV类省市很可能继续良好增长。 我们会将这一工作继续下去，特别是后期利用2008年数据来验证以上初步判断。 3.对2008年空调市场的判断 这里我们采用5月份月报中的分析，通过相关性比较，我们认为08年全年空调内销增速应该与07年基本持平，估计20%-25%，数值上考虑到一季度增速快的影响。 天气是旺季最大的不确定因素，我们初步判断，即便4月份的内销增速延续至12月份，全年增速也不会低于15%。同时，由于空调均价的上扬，我们认为内销金额的增长将比数量更为显著。 3-4月份的出口数据证实了我们之前的判断，对美出口40%以上的下滑属于异常。 详细分析可参见二季度策略报告和5月份月报。我们预计2008年整体出口量增速在5%-8%，对美空调出口量增速在-20%至-25%。 年初对美国出口的大幅下滑是出口代理方式导致的，在消费增长预期不明确的情况下，代理商减少订单量，借机消化库存是规避经营风险的策略之一。 对美国出口的下滑和美国库存的继续提高，说明美国房地产和整个经济的衰退确实影响家电销售，持续高库存使得二季度乃至全年的出口存在压力；欧洲家电零售额增速一般，出口欧洲如此高增长可能与补充库存有关。 出口市场的多元化发展对于平滑总出口起到积极作用是毋庸置疑的。从中长期趋势来看，无论发达国家，还是发展中国家，空调需求还将有较大上升空间。
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