导读：投资要点： 食品饮料业仍保持稳步增长在内需市场推动下，食品饮料业延续近几年的稳步增长态势。07年1-9月食品饮料三个子行业：食品加工收入增长33%，利润增长43%；饮料制造利润总额收入增长26%，利润增长42%；食品制造收入增长29%，利润增
投资要点： 食品饮料业仍保持稳步增长在内需市场推动下，食品饮料业延续近几年的稳步增长态势。07年1-9月食品饮料三个子行业：食品加工收入增长33%，利润增长43%；饮料制造利润总额收入增长26%，利润增长42%；食品制造收入增长29%，利润增长36%。强劲内需和消费升级推动中高档产品市场扩大和名牌产品市场份额提高，这有利于龙头大企业利润增长。 农副产品涨价趋势无法避免整个食品行业的通胀已经形成，高物价趋势将无法避免。食品加工受益于此，饮料制造受此影响小，食品制造较之食品加工和饮料制造业更易遭受成本上升对利润的挤压，行业内大企业对抗成本上涨能力强于中小企业。本 细分行业分析看好食品加工中的肉制品和食糖，看好饮料制造中的白酒，对食品制造的乳制品和调味品保持中性。 行业评级和股票推荐基于行业盈利增长前景和PEG指标，基于08年国内消费力强劲，我们预计食品饮料08年将追上股票大势，给予行业“看好”评级。重点推荐公司为品牌推动、增长出色的中粮屯河、双汇发展和雨润食品。 风险因素： 食品饮料行业面临成本上升、供求变化、同行竞争激烈和消费偏好转移等风险。 一、食品饮料行业仍保持快速增长 食品饮料细分子行业为：食品加工（主要为屠宰及肉制品、植物油、饲料、谷物磨制、食糖、水产品等）、食品制造（主要为液体乳及乳制品、调味品、方便食品等）和饮料制造（主要为制酒业、酒精、软饮料、精制茶等）。 截止07年8月，食品加工、食品制造和饮料制造营业收入同比增速分别为33%、29.4%和26.2%，利润总额同比增速分别为43.1%、26.8%和42.5%，连续五年保持高速增长。从企业数量与规模看，我国食品饮料业未来几年仍处于成长期，尚未到达成熟期。 三个子行业的运行特点有：1）饮料制造较之食品加工和食品制造，利润总额增速波动性要稳定得多；2）近两年国内农产品价格上涨后，食品加工大部分类别受益于农副产品涨价，利润总额保持高增长。饮料制造业尤其是制酒业毛利高、提价能力强，利润总额增速仍保持稳定上升。食品制造业由于成本上升挤压利润，利润总额增速趋缓。 从未来运行环境看，食品饮料业利润增长受到以下几个因素驱动。 1、内需市场强劲 国内经济高增长、城市化以及消费结构升级明显带动内需市场，内需市场强劲反过来又推动食品饮料业。第三季度GDP增幅11.5%，较二季度回落0.4个百分点，且主要回落集中在第一产业、二三产业仍保持加速。城镇人均可支配收入07年前九个月为17.58%，远高于GDP增长率，居民收入加速增长推动餐饮消费快速增长。 2、中高档市场容量和品牌产品的市场份额进一步扩大 我们发现，食品饮料几个细分行业06年的市场规模已经达到，屠宰及肉加工品2700亿、油脂加工2400亿元、制酒业2050亿、软饮料1500亿元、乳品1000亿、调味品700亿、制糖业500亿。 企业之间的竞争从产品、价格、渠道向产品创新、高档化和品牌运作提升，国内消费能力提高和消费品质的提升有力地促进中高档市场和名牌产品市场份额扩大。高附加值产品比例上升直接带动营业收入和利润的增长。无论是酒、肉、奶，企业这几年应用的“产品线路延伸策略 高端产品路线”策略，在消费者购买力支持下非常成功。 以肉制品为例，低温肉制品价格虽较高温肉制品贵，但消费者需求似乎更为殷切。高档牛奶特仑苏已经占到蒙牛乳品整体销量的15％左右，蒙牛品牌的产品市场份额由05年的28.6%提高到06年的33.3%。 3、所得税率改革 08年所得税率改革有利于降低饮料制造业中白酒的高税率，食品饮料其它细分行业从所得税率降低中获益并不突出。 二、农副产品涨价趋势已经不可避免 我国农副产品06-07年轮番上升，07年涨幅较大的有肉禽及其制品（39%）、豆油（36%）、黄豆（39%）、鲜蔬菜（28.6%）。11月份国内CPI为6.9%，主要增长在食品价格（18.2%），整个食品行业的通涨已形成，高物价的趋势将延续下去。 涨价原因有经济学者归纳为：1）需求旺盛；2）成本上升；3）国际转移；4）心理预期。 我们认为，本轮农产品价格的上涨是由于目前全球经济变革造成的，农产品需求刚性速度给农产品供应提出了更高的要求，而在全球范围内，土地资源和水资源的新增供应遇到了瓶颈。06/07年度美国大豆库存消费比为18.8%，07/08年度可能在6%-8%，美国四十年来大豆库存消费比最低水平为5%，大豆的供求关系发生彻底变化。 除了供求互动关系，另一个解释就是商业周期循环理论。近10年来主要农产品价格呈现出周期性变化，96、97年农产品价格达到最高水平后开始下降，00-02年跌到谷底，03年开始恢复性上涨，到07年有些品种如猪肉价格甚至超过97年高峰。 国际上将农产品分为两块。糖、棉花、咖啡、可可等农商品是一类；大豆、豆油、大米、小麦、玉米是一类。严格来说，后者才叫农产品。糖与农产品不同，具有金融属性，有能源概念，因此糖的波动比一般农产品剧烈，但不会像金属那样暴涨，历史上糖的两次最高点分别是1974年的60多美分和1980年的45美分，现时糖价为每磅10美分。 食品加工业中的油脂加工、饲料和其他一些类别反而受益于农副产品涨价。饮料制造中白酒由于毛利高、产品有提价空间，受农副产品涨价影响小，啤酒企业由于受麦芽原料上涨影响稍微减少毛利。食品制造相对食品加工和饮料制造更易受到农副产品价格上涨的不利影响。食品制造的主要成本为原料和包装物，原料和包装物一般占到企业成本的65-70%，成本上涨将挤压食品制造业的利润。行业内大企业对抗成本上涨的能力强于中小企业。 面临今后经营环境，除了成本上升，运输费用、人工费用和财务费用也将上升。从食品饮料上市公司资产负债情况看，白酒和肉制品企业负债低、现金多，故财务费用上升有限；而乳制品、调味品公司负债高，财务费用今后相对较高，容易受到资金利率提高的不利影响。我们预计，大企业将采用以下策略来应对成本压力：（1）提高价格；（2）优化产品组合；（3）降低营销费用。
三、细分行业投资分析 3.1屠宰及肉制品（食品加工） 中国人偏爱猪肉，05年猪肉消费占肉类总消费的67%。随着经济高增长和消费能力提高，人均猪肉消费从90年的18kg增加到05年的32kg，年均复合增长4%。单从人均消费量看，中国已高于日本、韩国和英国。不过，从猪肉产品结构看，我国肉加工制品只占猪肉总消费量的10%，远低于发达国家的50%水平。 中国生猪肉市场分为三部分：常温肉、冷鲜肉和冷冻肉。那些没有或很少经过屠宰后处理的、多半在农贸市场出售的常温猪肉占了大部分。只是近几年大城市富裕消费者通过超市来购买冷鲜肉，冷鲜肉储存条件是0-4度，它必须要经过屠宰、切割、分块，以及在冷藏环境下运输。 肉制品主要有二种形式：高温肉和低温肉。高温肉一般是指那些经过高温（121度）处理后、细菌基本被杀掉，然后可以常温保存的肉，这是国内目前最流行的加工肉。低温肉包括火腿、培根和鲜香肠，低温肉制品加温后就可以吃，通常要求储存在0-4度，保质期1-3个月，低温肉市场03年只占肉制品总量的5%（发达国家一般为20-40%）。不过，随着消费者今后更关注健康以及超市成为消费者购买肉制品的主要场所，低温肉市场发展空间巨大，肉制品行业整合速度正在加快：小规模屠宰场2000年占有93%的总屠宰能力，但到了2005年，前50名企业已占有68%的屠宰能力。目前中国最大型的屠宰和肉加工企业是双汇发展、大众食品（山东金锣）和雨润食品，06年营业收入分别是151亿元、136亿元、47亿元。另外，美国荷美尔（Homel）和万威客（美国Smithfeild与比利时Artal合资的中国企业品牌）也在中国落户。 根据国家统计局资料，规模以上的屠宰和肉制品企业最近五年的收入平均增长率为32%，利润总额平均增速是42%。产业规模达到2700亿元，全行业2006年实现利润105.3亿元，行业的平均税前利润率为3.9%。即使在07年猪肉价格急涨的情况下，企业利润仍能取得高增长。我们看好国内猪肉消费的市场空间。 由于规模效应和品牌集中效应的体现日益明显，行业资源和市场份额向龙头企业集中。双汇（000895）和雨润（1068.HK）都是我国肉制品行业的龙头公司，双汇拥有业内最全的产品线(生鲜冻肉、高温、低温肉制品)和显著的规模效益；雨润则以冷鲜肉和低温肉制品为主，产品偏中高端。 雨润以不到双汇三分之一的销售收入实现了超过双汇的净利润，04-06年年均复合增长率72.7%甚至超过同期蒙牛在乳制品领域创造的51%复合增长率。 公司以品牌推动成长，坚持走中高端路线，产品以高毛利低温肉制品为主，最终取得令业内羡慕的10.4%净利润率和20.86%净资产收益率。相比之下，双汇发展更多依赖规模扩大，06年净利润率3.02%尚落后于行业平均水平，但其规模上优势和高资产周转率（4.1）使其06年ROE高达22.75%。 双汇发展08年按整体上市计算的估值比雨润食品高50%多，因而单从估值水平看，雨润食品的投资价值要大一些。 不过，鉴于我国肉制品行业的巨大容量和可持续增长空间，双汇和雨润都有非常大的发展机会。小结：在屠宰和肉制品行业中，雨润食品是近几年成长最快的企业。
3.2制酒业（饮料制造） 国内白酒高端市场已经形成相对寡头市场。白酒中的四大金刚：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、水井坊已经占有90%的高端酒市场。 资源的相对稀缺性决定高端酒产量增长有限，面对旺盛的需求，高端酒企业面临价升量增的局面。白酒行业利润增长远快于收入增长，行业收入和利润增长速度在食品饮料行业处于前列。 07年1-8月白酒行业收入和利润增幅分别为34%和54%，同期：食品加工收入和利润增幅分别为43%和43%；饮料制造收入和利润增幅分别为26%和42%；食品制造收入和利润增幅分别为29%和36%。 3.3糖业（食品加工） 糖：典型的周期性行业 一个长周期从顶峰到谷底大约为5-6年，从“产量增加→糖价下跌→播种面积减少”需要2-3年，从“产量降低→糖价上升→播种面积回升”需要3-4年。现在所处的周期是从06/07制糖期开始。 行业成功关键因素：1、某一区域内原料获取程度、原料榨得率；2、规模和经营效率。 与农产品不同，糖具有金融属性，有能源概念，因此糖的波动比一般农产品剧烈，但不会像金属那样暴涨。 补贴和配额外关税： 中国人均每年8公斤的食糖消费量世界上是最低的，低于印度的18公斤，也低于泰国的36公斤。这是支持中国食糖消费持续增长的基础。中国食糖消费年均7%复合增长率高过印度（4%），更高过巴西（2.3%）和欧盟（1.2%）。 从食糖供求平衡表看，国内糖库存消费比07/08榨季预计为10%，03年最高时也只有18%，低于其他国家糖的正常库存消费比（一般是总消费量的三个月，即25%）。这说明，国家对糖的收储政策和糖下游的消费企业对糖的库存都没有引起足够的重视。 国内03/04、04/05、05/06三个制糖期糖价年均复合增长23%，形成糖的大牛市。06/07制糖期虽因糖产大增价格下跌13%，但糖价仍属高位运行，多数大型糖厂仍可盈利。07年上半年国内龙头糖业公司南糖和中粮屯河毛利率仍达到24%和33%。 07/08制糖期，糖产预计增长13%，产量达到1350万吨。我们分析，在短期供给压力和内需不断增长的平衡下，糖价将平稳运行。我们认为，国内糖市景气并未结束，08年后糖价将迎来另一次上升潮。我们建议投资者重新审视糖业投资机会、逢低加大投资比例。 3.4乳制品（食品制造） 乳制品行业营业收入增速趋缓已经形成。这说明小品牌企业的市场份额逐渐流失给全国性品牌企业。根据AC尼尔森所作调查，蒙牛在中国液态乳市场的份额由06年的33.3%提升到07年上半年的35.1%，同时前三大品牌份额也微增0.4个百分点至65.3%。 蒙牛07年上半年营业收入同比增加36.9%，而伊利股份上半年乳制品营业收入同比增长只有17.4%，反映了蒙牛仍是市场中最具竞争力的品牌。 在国内需求稳定增长及国际奶价上扬的共同影响下，07年第三季原奶价格按年上扬15%。由于冬季供应紧张，预计第四季度原奶价格保持坚挺。原奶价格上扬给乳制品企业带来较大的成本压力。 鉴于乳制品大企业之间的竞争环境，企业产品提价、产品组合和营销费用调整余地有限。我们认为，乳制品企业的盈利将受到成本上升的侵蚀，我们给予行业“中性”评级。 3.5调味发酵品（食品制造） 调味品属于食品工业的重要方面，主要分为三大类：一是传统调味品，比如酱油、醋及各种酱料，二是新型调味品，如味精、鸡精等，三是香辛料调味料。目前，调味品企业有2000多家，销售主要是国内市场，出口份额不大。 在出口调味品中，酱油所占比重较大，其次是番茄酱。 我国调味发酵品行业工业产值呈逐年上升趋势。根据国家统计局资料，06年调味品工业总产值为722亿元，同比增长29.16%，利润总额为50.6亿元，同比增长22%。07年1-8月全国调味品销售收入为546亿元，仍保持高速增长，但利润总额由于企业规模偏小难于抵御原料和费用涨价，增速明显下降（见下图）。 总的来看，中国调味品市场经过几轮行业整合和资本整合之后，已经从一个相对滞后时期，进入了一个新的市场竞争阶段。随着食品业和餐饮业的发展，预计在2010年，调味品行业将有较快的发展。 酱油、醋、味精等调味品，属于“小产品、大市场”。随着消费者收入和生活品质提高，调味品有向高档化发展的趋势。另一方面，由于区域性强势品牌的存在，大品牌全国性扩张将需要一段时间才能实现。大品牌和中小品牌之间的距离扩大，限制了中小企业的成长空间。从调味品前十大企业看，前两名佛山海天调味食品有限公司和香港李锦记06年营业额分别为25亿元和15亿元，而排名居中的广东美味鲜调味食品有限公司（中炬高新子公司）和江苏恒顺集团有限公司营业额分别只有5.2亿元和3.5亿元。 番茄酱是个比较特殊的调味品，大部分出口，内销比例很少。所以国内调味品企业排名中并未将其列入其中。国内番茄酱企业由于产品品质高、价格低，企业高集中度带来的高议价能力，因此能获得快速成长。06年新中基和中粮屯河营业额分别为16.8亿元和10.4亿元。07/08榨季番茄酱出口价普遍比上年上升18%，番茄酱企业面临一个价升量增的有利条件。 四、08年投资策略 食品饮料业应该超配还是平配？ 我们在07年PPT策略报告“食品饮料业：奢侈品和普通消费品07年投资情形”以及07年四季度PPT策略报告“食品饮料业：高估值下的投资”中提到，整个行业的投资挑战是股票上升更多依赖于企业盈利上升，来自于估值上升的机会有限。
在整体估值较高情形下，选择股票难度提高。我们不像其他机构一样推荐“一些”股票，我们只推荐了白酒行业泸州老窖和农产品加工行业中粮屯河。这两家企业07年经营业绩非常突出，07年下半年股票回报分别为58.8%和109.3%，远远超过股票指数29.8%的回报。
我们通过下图看到，食品加工、食品制造中的乳制品和调味品、饮料制造分别跑输沪深300指数83个大点、122和48个大点、17个大点。比较而言，只有饮料制造股票（主要是白酒企业股票贡献）基本上与股票大势同步。 看好意味超配，中性意味平配。看好或中性的基准我们还是拿沪深300指数来比较。比较方法是看两者的盈利增长、市盈率和市盈率与盈利增长比（PEG）。07年以来有色、煤炭、地产、金融和航空企业盈利超高速增长，PEG降为0.5倍，远落后于食品饮料1倍PEG，因此投资者有理由积极买进非食品饮料行业的股票，结果食品饮料行业股票跑输沪深300指数。 食品饮料业08年表现将追上大势 展望08年，食品饮料业仍保持高增长，股票现价PEG为1.2倍；沪深300指数非食品饮料股票08年盈利增长率预计从07年65%回落到30%水平，PEG上升到0.9倍，食品饮料业PEG相对沪深300指数PEG有30%溢价率。基于两者未来的盈利增长预期，我们认为这个估值溢价是合适的。同时基于08年国内消费力强劲，我们判断，食品饮料行业08年市场表现将追上股票大势。 五、重点推荐公司点评 中粮屯河（600737） 农产品加工行业竞争本质主要取决于原料而非产品，企业能选择原料获取地和原料价格，但无法影响产品价格，因而企业竞争基础在于原料控制力。原料获取和原料成本因素较之产品价格本身对农产品加工企业业绩影响更大。 中粮屯河每到一个地方都是从密切的政企合作关系来推动公司产业发展。在中粮文化和理念熏陶下的公司经理人素质能力提升，在从事管理和面向外界竞争和压力时能以更果决的姿态、更快效率去处理。我们从公司战略和竞争地位分析，中粮屯河相对南宁糖业和新中基，更具有优秀企业特征。 我们预计，公司08年毛利60%来自于糖业，40%来自于番茄酱。尽管糖是有周期性的，但番茄酱贡献基本上是持续增长的，因此总盈利增长部分得到平滑。在可预见的几年内公司借助于糖的高毛利率，即使通过销量提高、费用降低也能促进盈利增长，避免业绩对糖价上升的依赖。公司利用糖贸易上的丰富市场经验，通过白糖期货套期保值，实现较高售价，冲抵糖价波动的部分风险。 糖和番茄酱新建和扩建项目带动公司规模扩大，盈利持续增长，成为农产品加工行业内成长最快公司。06年盈利0.95亿元，07年2.17亿元，08年预计3.6亿元，09年预计4.7亿元,07-09二年盈利复合增长率为45%。按09年业绩的1倍PEG指标计算，公司未来一年的目标价是21元。如果股价到达25元，那就是接近最乐观的公司假设情况。 基于糖价08年仍处于低谷时期，糖业龙头股现价40倍市盈率我们认为属于合理。 我们的敏感性分析给出，糖价每变动10%，公司每股盈利将变动48%。
双汇发展（000895） 双汇已经到了整合集团公司和股份公司的时机，我们推测，08年是实现集团整体上市的有利时机。在股本扩大10%的假设下，我们预测08、09年每股收益为1.60和2.01元。 公司具有规模、团队和营销渠道的优势，过去局限于集团和股份公司的分割，许多业务比如新建屠宰场、公司与大规模养猪基地合作等事宜并没放开做，业绩只是稳定增长。我们认为，集团整体上市后，业绩会有一个较好释放过程。这之后，公司将寻求发行H股。 屠宰和肉制品加工行业的市场空间以及整合速度加快有利于行业龙头企业，公司未来业绩增长比较明朗，但超预期增长却可能发生在整体上市之后。 股票风险是假如公司整体上市迟迟未能实现，公司业绩没有惊喜，因股价部分包含整体上市的预期，股价可能会面临修正。 雨润食品（1068.HK） 股票现价估值吸引较大。08年预测市盈率为20倍，PEG不到0.7（按08-09年均复合增长30%计算）。与同行业双汇发展和消费品行业的其它公司比较，雨润食品的估值吸引力很大。 按收入计，雨润食品是中国第三大屠宰和肉加工企业；按利润计，公司是盈利最多的屠宰和肉加工企业。公司业务是靠扩大屠宰和加工能力来驱动。公司的屠宰和加工设备符合国际卫生标准，随着政府加紧法规和行业条例，行业整合进一步提高，这将有利于雨润食品的更快发展。□公司通过品牌扩展、产品创新、产品组合改进等方面持续努力，以及准确切入高端酒店和机构客户，成为近几年行业内成长最快的公司。 公司上游产品的增长倚赖收购或扩建屠宰场，密切与养猪农的关系，并控制猪的资源（07年上半年猪源紧张，同行屠宰量下降，公司取得28%增长），下游产品公司主要集中在增长潜力最快的低温肉，由于低温肉提价能力强，所以07年上半年在活猪价格急涨的不利条件下，公司仍能维持去年同期的毛利率。
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