导读：零售行业景气高位攀升刺激各零售业态趋旺，上市公司经营绩效显著提升并有望在２００８年继续高增长，内涵式增长和外延式扩张依然是业绩提升的关键。相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，我们更看好盈
零售行业景气高位攀升刺激各零售业态趋旺，上市公司经营绩效显著提升并有望在２００８年继续高增长，内涵式增长和外延式扩张依然是业绩提升的关键。相比超
市业态和家电连锁业态更多地依靠外延式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，
我们更看好盈利性提升更为强劲、内生性增长更加显著的百货业态的发展前景。 无论是从外部宏观环境还是零售公司内部盈利增长因素而言，行业景气高位攀升
依然能够持续，从而支撑上市公司整体业绩稳定增长。因此，给予“强于大市”的行
业评级。 零售总额强劲增长 ２００７年１－１１月累计ＣＰＩ同比上涨４．６％。其中，１１月ＣＰＩ同比
上涨６．９％，创下了自１９９７年以来的最大月度涨幅，这也是ＣＰＩ连续４个月
涨幅超过６．０％，食品价格的持续上涨仍是推高ＣＰＩ的主要原因。根据央行《当
前价格走势与未来趋势分析》预测，２００７年全年ＣＰＩ增幅４．７％，但随着宏
观调控措施的逐步落实，价格总水平上升将有所减缓，２００８年上半年ＣＰＩ增幅
为５．９％，全年为４．５％。 ＣＰＩ温和上涨拉动社会消费品零售总额继续保持强劲增长。最新数据显示，２
００７年１－１１月累计社会消费品零售总额８０１９５亿元，同比增长１６．４％。
其中，１１月社会消费品零售总额８１０５亿元，同比增长１８．８％，创出自１９
９９年以来最高月度增速；扣除物价因素后，实际增速为１２．８％，基本保持相对
平稳走势。 批发和零售业是社会消费品零售的主体，２００７年１－１１月累计批发和零售
业零售总额６７４７９．５亿元，同比增长１６．３％。其中，１１月批发和零售业
零售额６８２２亿元，同比增长１８．８％。消费结构升级类商品依然在社会消费品
零售中保持旺销态势。２００７年１１月家具类、建筑及装潢材料类、金银珠宝类和
汽车类同比增速分别为５９．５％、５６．８％、３９．２％及３５．０％，升级趋
势明显。 行业景气攀升 社会消费品零售总额持续增长，反映到消费者信心指数自６月持续回升，达到２
００３年２月以来的历史最高水平，尤其是消费者预期指数。虽然１１月消费者信心
指数较６月最高点略有回落，但仍保持较高水平，表明消费者对未来的消费预期仍比
较乐观。 无论从社会消费品零售总额增速，还是消费者信心指数分析，２００８年行业景
气高位攀升依然持续的趋势明显。我们认为，２００８年行业依然能够保持景气高位
攀升的势头。 首先，社会消费品零售总额延续增长态势。渐入新年，节日众多，如圣诞节、元
旦、春节、元宵节等，是零售行业销售的最旺季。预计２００７年全年社会消费品零
售总额名义增速约１８．９％，扣除物价因素后，实际增长约１３．６％。预计２０
０８年ＧＤＰ１０．９％的增速以及温和通胀的因素，２００８年社会消费品零售额
名义增速会高于２００７年１—２个百分点，但实际增速基本与２００７年增速相当。 其次，居民人均收入持续增长。２００７年前三季城镇居民人均可支配收入和农
村居民人均现金收入二者的增速远高于社会消费品零售总额实际增速。根据“十一五”
规划，到２０１０年，我国城镇居民人均可支配收入将达到１３３９０，农村居民人
均现金收入将达到４１５０元，相比２００７年前三季度末分别增长２９．４２％、
２４．９６％ 再次，城镇化率提高。预计２０１０年城市化水平达到４５％，２０２０年城市
化水平达到５０％。数据亦显示，社会消费品零售总额中，城市零售总额占比由１９
９０年４６．８５％提高到２００７年１１月末的６７．７８％，远超过县及县以下
地区的社会消费品零售总额；２００７年１—１１月累计城市零售总额增幅１６．８
％，明显高于县及县以下零售总额１５．４％的增幅，表明城市消费仍然是社会消费
品零售总额构成的主导因素。 业绩好转有望持续 上市公司盈利能力持续增强。２００７年前三季度，５９家零售行业的上市公司
共实现营业收入１５３１．２２亿元，同比增长１９．４６％；净利润４６．０７亿
元，同比增长６０．８６％。业绩大增主要受毛利率提升和期间费用率下降的影响。 但个别公司投资收益显著拉升业绩的现象也不可忽视。２００７年前三季度，实
现投资收益１２．７５亿元，同比增长４５０．８１％，占利润总额的比重由去年同
期４．９７％上升至１７．３３％，大比例增长主要是因为友谊股份、豫园商城等个
别公司的投资收益数额较大，影响到整体样本平均值，若剔除这些投资收益较大的公
司，则投资收益基本趋于稳定。 偿债能力稳中略升。２００７年前三季度，大多数上市公司不断扩大门店规模，
导致资产负债率同比略有提高，但仍处于合理区域。５９家上市公司平均资产负债率
．８９％，同比上升０．１９个百分点，平均流动比率和平均速度比率同期相比
基本持平。 两税合并进一步提升业绩。２００７年前三季度，根据各上市公司利润表测算实
际所得税负平均水平为３７．８％，与２００６年基本持平。２００８年１月１日正
式实施的两税合并将由现行所得税率３３％下调至２５％（不考虑税率优惠），预期
将给一些税负水平比较高的企业带来良好的利润增加机会，提升公司内在价值１５％
左右。按照２００６年前三季度净利润占全年净利润７５％的比例测算，预计２００
７年全年零售行业上市公司整体业绩增长在５０％以上。受益于行业持续高景气、所
得税率下调以及２００８年北京奥运会的举办将带来预计８０亿人民币的奥运商品销
售规模，２００８年零售行业上市公司良好业绩表现有望持续。 高成长享受高估值 我国零售行业目前整体平均ＰＥ水平为６９倍，２００７—２００９年预测平均
ＰＥ为４９倍、３７倍、２８倍；预测平均ＰＥＧ分别为１．２７倍、０．９４倍、
０．８６倍；平均ＰＢ水平为７．８倍；平均ＰＳ水平为２．９倍。虽然零售行业上
市公司的股价已经经历了前期的大幅度调整，但与国际市场同类公司相比（不包括全
球ＰＥＧ估值及香港市场ＰＢ、ＰＳ估值），整体估值依然处于高位。 但是，与欧美、香港、日韩等发达国家或地区成熟稳定的零售市场和行业发展背
景相比，我国零售行业正处于行业高景气阶段。事实上，在国际市场中，成长性比较
高的零售公司在行业高景气阶段，往往获得较高的估值水平。比如，美国上世纪７０
年代“漂亮５０”公司中的品牌类消费公司，平均ＰＥ水平为４２倍；处于高速成长
期的沃尔玛、家乐福等优势零售公司的ＰＥ水平都达到４５倍以上。 其实，ＰＥＧ更能说明高成长性的零售公司理应获得高估值。在国际市场中，行
业高景气发展阶段的零售公司平均ＰＥＧ接近２倍，高于目前我国Ａ股零售公司目前
１．３１倍的ＰＥＧ水平，而不少成长显著的零售公司的ＰＥＧ更低于０．９倍，如
银座股份、武汉中百、新华百货、苏宁电器等。 而且，与零售业务同在内地的香港上市公司百盛集团、金鹰商贸、银泰股份估值
相比，在股权激励的推进、经营业绩的持续增长、优质资产的注入、高溢价的并购等
预期下，更应该赋予高成长性的优势公司更高的估值水平。 百货与家电连锁优于平均水平 百货业态主营化妆品、金银珠宝、服装、服饰等时尚品牌及奢侈品。受消费升级
的影响，中高档时尚品牌及奢侈品消费需求增长越来越强劲，拉动百货业态步入黄金
发展时期。这不仅体现 在百货门店数量的不断增多（外延式扩张），尤其是高端百货门店数量的增多，
更体现在盈利能力的显著提高。以北京地区为例，今年北京新开业的大型百货门店有
新世界百货彩旋店、百盛东四环店、新光天地、金融街购物中心、西直门嘉贸购物中
心、乐天银泰百货等十多家。 百货业态市场集中度较低。根据伦敦市场研究公司欧睿咨询的统计资料显示，我
国前１０大百货店集团的合并占有率９．４％的水平仍远低于欧美等国家前１０名零
售企业２０％以上的平均水平。因此，预计未来几年，兼并重组和企业间联合，将成
为百货业态加快规模扩张和跨地区发展的重要方式之一。２０００年以来，国内百货
零售业先后出现了多起重大并购案，如王府井与东安集团联手成立北京王府井集团有
限公司，上海百联集团的重组设立，武汉三家本土百货企业联合重组为武商集团，物
美集团收购新华百货等。 百货业态的扩张速度虽然较缓，但相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延
式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，其盈利性提升更为强劲，内生性增长
更加显著。因此，我们更看好百货业态的发展前景。其中，已经成功实现跨区域经营
的全国连锁百货龙头（大商股份、王府井等）和垄断优势显著的区域百货龙头（银座
股份、新华百货等）是我们关注的重点投资品种。此外，受益于北京奥运会的公司（
王府井、西单商场等）也是我们关注的投资重点。 家电连锁业态基本形成“双寡头”垄断格局。家电连锁是市场集中度最高，竞争
力最强的一个行业。目前国内家电零售商总量超过３．２万家，其中，超市的家电市
场份额１５％，家电连锁市场份额２２％，其余的６３％的市场份额是通过厂家自建
渠道、百货业态、专业卖场进行流通。但在家电连锁市场份额中，高达８０％的份额
由国美和苏宁两大巨头垄断。虽然全球最大家电连锁Ｂｕｓｔｂｕｙ（百思买）控股
了中国第五大家电连锁零售商五星电器，但由于商业运作模式的不同，短期内尚无法
撼动国内家电连锁业两强并立的局面。 国美电器于２００６年１２月和２００７年１２月分别收购了中国第三大家电连
锁永乐电器和中国第四大家电连锁大中电器。按照国外家电连锁行业“强者恒强”的
发展趋势判断，国美与苏宁两个寡头势必将加速对其他家电连锁企业的清洗。而且，
其间的竞争已经由过去粗放型的“跑马圈地”战，升级为旗舰店与单店效益的较量。
这一方面是因为门店的高密度使整个行业的单店经营质量有所下滑，更为重要的是租
金成本的大幅上涨迫使家电连锁渠道不得不通过加大对大店、旗舰店的投入和建设，
利用旗舰店的辐射力创造更多的经营效益，从而确保公司盈利的稳定性。 超市业态竞争激烈，但市场巨大。超市业态主营食品和日用品，而食品和日用品
约占我国城镇居民消费总额的４０％，市场总量约是百货业态所拥有的衣着市场和家
电市场的４倍、１０倍。 相比百货业态，超市业态进入壁垒较低，市场竞争非常激烈，并且是境外零售商
进入较早的行业。例如，沃尔玛１９９６年进入我国市场，目前在我国４７个城市开
店８６家，在收购好又多门店１０１家后，其门店总数已达到１８７家。家乐福１９
９５年进入我国市场，目前已在我国３７个城市开店１０１家。此外，如易初莲花、
麦德龙、百佳等扩速能力都较本土超市零售商强。但这些境外零售商重点拓展领域主
要在人均收入高、消费能力强的一线、二线城市，因此，相较于县级市、县及农村市
场，一线、二线城市的本土连锁超市零售商面临的竞争更为激烈。
家电
