导读：主要观点： 未来几年零售业将以其特有的发展模式，继续分享中国消费升级的收益。推动零售业持续发展的主导因素主要包括以下几个方面：１、人口总量及人均收入继续增长；２、城市化进程带动社会消费容量扩大；３、中产阶层崛起，消费结构升
主要观点： 未来几年零售业将以其特有的发展模式，继续分享中国消费升级的收益。推动零售业持续发展的主导因素主要包括以下几个方面：１、人口总量及人均收入继续增长；
２、城市化进程带动社会消费容量扩大；３、中产阶层崛起，消费结构升级；４、社
保体制日趋完善。 ０８年零售业发展的主旋律依然是成长性和盈利性。中国目前是全球增长最快的
零售市场。我们认为，未来十年，国内消费品市场将处于长期景气周期，全国零售总
额复合增长在１０％以上，预计在２０２０年有望达到２０万亿元的绝对规模。 经过几年的市场整合，我国零售行业的集中度进一步加强。零售１００强销售规
模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由０１年的６．２％提升至０６年的１
１．３％。分业态来看，行业总体上呈现一种向连锁业态不断集中的态势。从国际视
角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平，行业整合的空间仍然很大。 从业态演变的视角出发，我国零售行业正处于大型综合超市取代百货店成为第一
主力业态的重要时期。我们认为，在未来几年或几十年，国内零售行业中百货店的份
额将进一步下降，大型综合超市行业地位将进一步巩固，且各种专业店和无店面销售
等新兴业态会不断涌现。 零售业是一个具有较强防御性的投资板块。我们选股的基本思路在于寻找那些具
有超增长预期且盈利水平较高的企业。在这里，重点推荐武汉中百和苏宁电器。 伴随着ＧＤＰ的持续快速增长，国内消费市场目前正处于改革开发以来最佳的发
展周期。零售行业以其特有的发展模式，分享着消费结构升级换代的收益。几十年的
经验表明，推动国内零售行业发展的主导因素至少应该包括以下几个方面：１、人口
总量；２、人均收入；３、消费结构；４、社保体制；５宏观环境等。而衡量零售业
发展的基本指标依然是社会消费品零售总额的变化。 因素一：人口总量及人均收入持续增长 伴随着人口总量的继续增长，我国居民收入水平呈现一种快速上升之势：０７年
城乡居民人均可支配收入分别达到１３７８６元和４１４０元，同比增长１７．２４
％和１５．４２％。收入水平上升有利于增强国内居民的边际消费倾向，释放非生活
必需品的消费需求，这对于国内零售业的发展无疑奠定了坚实的基础。 因素二：城市化进程带动社会消费容量扩大 根据人口学的纳瑟姆曲线，城市化率超过３０％，国家将进入高速城市化阶段，
且这一过程将一直持续到７０％左右。美国和韩国已经先后于１８８０－１９６０年、
１９６０－１９９０年完成了纳瑟姆曲线中的快速城市化过程。中国以１９９５年突
破３０％为起点，在２００６年城市化率达到４３．９％，预计２０２０年将超过５
０％。 由于城乡居民在消费能力方面的差距，城市化过程必然会导致社会消费容量和消
费结构发生根本性变化。据测算，城市化率每提高１％，大约会拉动最终消费增长１．
６％。基于近几年来我国城市化水平呈现不断加快趋势，社会消费水平迅速提升以及
消费结构升级换代将在所难免。１９９５－２００７年，农村零售额占比已经由３９．
９８％下降至３２．２８％，而城市零售额占比则由６０．０２％上升至６７．７２
％。城市消费市场核心地位逐步增强非常客观地反映了中国城市化率不断提高的事实。 因素三：中产阶层崛起，消费结构升级 统计显示，未来的１０－２０年将是我国中产阶层形成的重要时期。在２００５
年，已有１３％的城市家庭步入中产阶层，对应人数为７３７７万人，而在２０１０
年这一比例将上升至２５％，人口规模约为１．７亿。这部分家庭，其年收入在２．
５－４万元之间，将成为我国消费快速增长重要的拉动力量，且最终使得消费结构以
一种多元化方式发展，即城市及部分农村居民消费将由满足基本生活需求的日常消费
品，更多地向品牌服饰、化妆品、黄金珠宝等奢侈消费品转化。 因素四：社会保障体制日趋完善 随着向和谐社会目标的迈进，政府必将加大在社会保障体制领域的财政投入，这
对于改变我国居民消费观念、消费倾向具有很大的激励作用。我们认为，在未来几年，
国内贷款消费（如贷款买房、买车）或提前消费的比率将会明显上升。 中国零售行业发展的主旋律－－成长性和盈利性 自０４年始，国内社会消费品零售总额增速超过ＧＤＰ，至０７年达到１６．８
％。中国目前是全球增长最快的零售市场。根据麦肯锡的估计，从２００３至２００
８年，全球净销售额增长约有３０％来自中国。在０６年零售消费额突破８０００亿
元美元之后，中国已经成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。我们认为，未
来十年，我国消费品市场将处于长期景气周期，全国零售总额复合增长在１０％以上，
预计在２０２０年有望达到２０万亿元的绝对规模。 中国零售企业销售规模也不断扩大。０６年零售１００强销售总额达到８６１５
亿元，５年复合增长率接近３０％，远远快于行业的平均增速。伴随着这种增长，国
内零售企业在国际市场中扮演着越来越重要的角色。据德勤全球和零售杂志《ＳＴＯ
ＲＥＳ》发布的《２００８ Ｇｌｏｂａｌ Ｐｏｗｅｒｓ ｏｆ Ｒｅｔａｉｌｉ
ｎｇ》，２００６财年全球最大２５０个零售企业销售总额达到３．２５万亿美元，
同比增长８．０％。前１０大零售商零售总额为９７８５亿美元，占前２５０个零售
企业销售总额的３０．１％。中国内地零售企业首次进入全球２５０强，包括百联集
团（第１０１位）、苏宁电器（第２１６位）、国美电器（第２１８位）和大商集团
（第２２４位）。 １、零售行业的集中度 经过几年的市场整合，我国零售行业的集中度进一步加强。零售１００强销售规
模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由０１年的６．２％提升至０６年的１
１．３％，增加５个多百分点。分业态来看，０６年连锁１００强占社会消费品零售
额比达１１．２％，而单体百货这一比率仅为１．３％，行业总体上呈现一种向连锁
业态不断集中的态势。 从国际视角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平。如美国，在０６年其
零售１０强和１００强的销售额占社会零售总额比率分别为２５％和３７．４％。这
说明国内零售行业市场整合的空间仍然很大。 ２、零售业态的演变 零售业态是指零售企业为满足不同的消费需求而形成的不同经营形态，具有竞争
性、互补性、适应性和演进性。根据国际零售行业的一般规律，当人均ＧＤＰ低于１
０００美元时，百货店是主力业态。当人均ＧＤＰ超过１０００美元时，大型综合超
市开始盛行并依据其强势扩张性质逐渐取代百货店成为第一主力业态。随着人均ＧＤ
Ｐ上升至３０００美元，大型综合超市由于渠道替代优势不断消失，其增速明显下降，
此时各类专卖店、专业店、仓储店、折扣店及便利店等开始盛行。 就我国而言，当前零售业态大致可以细分为百货店、超级市场、专业店、专卖店、
便利店、仓储会员店及家居建材店等。其中，专业店的发展最为迅速，其在零售业中
的份额逐年上升，已由０２年的２２．７％上升至０６年度５４．９％（其中加油站
为３４．６％）。百货店、超市的销售份额有所下降，但依然是主力业态。此外，像
仓储会员店和家居建材店等新兴业态发展速度较快。国内零售业态结构变化已经反映
了一个多元化的发展趋势，这一点符合行业本身的演变规律。以美国为例，其零售行
业目前已经发展得相当成熟，最为明显的一大特征是细分化、多业态并存，即各个子
行业的份额一般不超过２０％。我国当前人均ＧＤＰ已经超过２０００美元，正处于
大型综合超市取代百货店成为第一主力业态的重要时期。而像上海和北京这样的超级
大都市０７年人均ＧＤＰ已经分别突破了８５００美元和７０００美元，零售行业处
于专卖店、便利店盛行，大型购物中心出现的阶段。我们认为，在未来几年或几十年，
中国零售行业中百货店的份额将进一步下降，大型综合超市行业地位将进一步巩固，
且各种专业店和无店面销售等新兴业态会不断涌现。 ３、零售行业的盈利性 盈利性反映了零售行业可持续发展的潜力，是行业规模扩张的重要基础。决定零
售类企业盈利性的重要因素是企业本身的经营模式。一般来讲，企业主营业务中自营
比率越高，其盈利性也就越强，但是这种提高通常伴随着经营风险的加大。国外零售
企业（特别是百货店）普遍采用“买手模式”，这需要企业本身承担几乎所有的经营
风险，包括资金风险。由于“买手模式”需要较长的市场培育期，且对消费群体的购
买力也有严格要求，因此国内企业一般采用联营模式。联营模式在很大程度上突破了
零售类企业在流动资金方面的瓶颈，但由于与供应商利润分成，因此销售毛利率较低。 以美国为例，其零售行业的毛利率大概维持在２８％左右，若剔除汽车及零部件
部门进行计算，则有望达到３１％以上。在美国零售业众多业态之中，家居店和无店
面零售毛利率相对较高，分别在４７％和４０％左右；百货店次之，大约维持在３３
％左右，高于行业的平均毛利率水平；电子家电类２７％；超市及仓储俱乐部毛利率
较低，但也在２０－２２％的水平。比较而言，国内零售行业总体毛利不高，近几年
主要上市公司平均水平维持在１２－１６％之间。分业态来看，百货业盈利水平一直
处于稳步上升周期，０７年上市零售企业已经接近２０％；超市及连锁专业０１－０
６年维持在１３％上下，０７年有所下降，至９．６８％。较低的毛利水平与零售企
业所采用的经营模式密切相关。国内百货店主要采取出租店面或与供应商联营的方式
经营，其利润来源主要依靠租金或供应商利润提成。这种经营模式虽然使得百货店规
避了一定的风险，但也使其盈利能力受到了极大限制。即使在超市、大卖场业态中，
自营比率的高低也直接影响了企业毛利水平。例如，国内主要大型综合超市自营比率
基本维持在７０－８０％之间，远远低于家乐福等外资零售企业９０％以上的水平。
此外，我们认为，国内外零售类企业生产经营管理方面也存在着明显的差距。沃尔玛
在全球范围内强劲的扩张依赖于其本身所具强大的物流配送体系。比较而言，国内许
多零售企业却难以较好解决扩张过程中的供应链和资金链问题。 本土ＶＳ外资：“连锁扩张”演绎中国零售业发展的基本格局 中国庞大的消费市场使其成为外资零售企业对外扩张的必然选择。自０４年中国
零售业全面对外开放以来，外资零售商加快了在华扩张步伐。０４－０７年，家乐福、
沃尔玛、易初莲花和麦德龙等八个国际知名零售商年均在华新开门店７４家，截至０
７年年底，共计拥有门店５７９家。其中，家乐福居首，达１０９家；好又多１０２
家；沃尔玛１００家；大润发８４家；易初莲花７５家；乐购５２家；麦德龙３７家；
欧尚２０家。 从门店的地域分布来看，沿海经济发达的省市一直是外资零售商投资的首选，像
上海、北京和广州等一线城市集中了家乐福和沃尔玛等主要的经营门店。然而，随着
国内城市化进程推进，一线城市零售市场逐步趋向饱和、竞争激励，使得二三线城市
对外资零售商的吸引力倍增。从近几年的发展趋势来看，众多外资零售企业已经不断
提高了在这些地区的开店比率。我们认为，外资企业深入二三线市场，与本土零售商
之间的激战不可避免。外资零售商凭借其资金、管理方面的优势，今后在华扩张的规
模还会继续加大。而本土零售商的主要优势在于其对当地消费需求和方式的熟悉了解
和快速反应，以及在国内一部分地区开店积累的店面和经验优势。激励的竞争以及由
此引发的市场整合会使一部分优势企业脱颖而出。 与超市相比，外资百货店在华内地扩张较为缓慢。像百盛、伊势丹、八佰伴、巴
黎春天等国际知名品牌也仅仅只是占着上海、北京等特大城市的几个零星据点，而像
西尔斯、拉法耶特等欧美百货巨头目前还没有正式进入中国。我们认为，除了百货店
本身所具有难以复制的性质之外，国外零售商那种“买手模式”要真正适应国内消费
者的偏好习惯也需要一段较长的时期。当然，近年来国内快速增长的经济规模也为居
民消费习惯和消费结构的改变提供了重要条件，我们预计在今后一段时期，特别是在
奥运会之后，外资连锁百货店在华扩张的速度将有所加快。
零售业
