导读：中国已经克服了经济发展的主要障碍：一是资金，二是人力资本。目前，中国已经积累了１．５万亿美元外汇储备，即便出口显著波动，国内的经济发展也不一定会放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟，中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了
中国已经克服了经济发展的主要障碍：一是资金，二是人力资本。目前，中国已经积累了１．５万亿美元外汇储备，即便出口显著波动，国内的经济发展也不一定会
放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟，中国在基础设施、制造业和服务
业领域都拥有了大量人才储备，在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和人，经
济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半，需求也不成问题，未来１
５年至２０年经济可望保持快速增长。 地产中介行业无论大中型公司还是小型公司，绝大部分都处于亏损状态…… 随着经济增长变得容易，中国现在必须考虑，当经济发展完成后，中国将会成为
一个什么样的社会。在经济方面，财富分配具有最重要的影响，它可能使中国社会变
得健康而有活力，或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常，那么收入和财
富的分布也应如此，即大多数人处于中等水平，处于两极的富人和穷人应该是少数。
现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的
效率成本，即令社会发展变得缺乏动力。 不过，分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更
多，因此，由于教育资源的缺乏，并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人
们的能力和努力给予了他们适当的报酬，如果资源再分配能够让每个人都受到适当的
教育，那么整个社会的效率还是可以得到改进。 高房价是一个问题 在中国，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——
一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而，绝大多数人也从中获得了一些利
益，因此，尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列，目前社会却仍然能维持稳
定。 但是，迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人，使其绝对福利恶化。
房产是家庭财富中最重要的部分，在全世界范围内，它占到家庭财富总量的三分之一
；而在东亚地区，这一比例更接近二分之一。 在一个有效率的市场中，房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价
收入比，即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的４倍到香港和日本的８倍，各地
诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定，因为
用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中，房产升
值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 看待此问题的另一种思路是，将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期，
二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快，房价收入比会变得过大，最终人
们将买不起房。而由于房产会折旧，故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率
减去折旧率。 在美国，名义人均收入每年增长６％。而由于房产享受一定税收优惠，其投资回
报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年，美国房产以每年超过经济增长
３％以上的速度增值。其原因是上个世纪９０年代债券收益率的下降，而债券收益率
下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现在，随
着亚洲各国接连进入通货膨胀，美国债券收益率已趋于上升。另一方面，近五年来诞
生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫，其破裂也会让房价下降。两股
逆流叠加，美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 中国的情况要好得多。今后２０年，中国的名义人均收入年增长率将可能达到１
０％（实际人均收入年增幅为７％）；而折旧率大约为１．５％——这是基于当前建
筑质量的一个保守估计；再减去房租收入所交的税——如果房租收益为３％，税率２
０％，则房产总回报会被减去０．８％；这样，拥有房产的净回报率大约在８％左右。
这一回报是很诱人的。标准普尔５００指数过去半个世纪的年均回报也只有９％。而
居民房屋属于风险较小的资产，并可免去租金，这样的回报是很不错的。因此，中国
家庭应尽量买下他们所住的房产。 中国房地产市场的问题在于，现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。
也就是说，即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期，目前的
房价水平也已经包含进了今后多年的升值。 我们知道，在一个社会稳定的国家中，房价收入比应该大约为８；然而目前中国
这一比率已达到１５至２０。即使人均收入翻一番，现在的价格仍然显得很贵。假设
目前的房价已包含今后十年的升值，那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现
在大多数城市的房租收益在３％到４％之间，除去１．５％的折旧，那么拥有房产的
名义回报率仅为每年１．５％至２．５％。而十年期国债收益率大约就有４％，买房
投资很难说是理性的。 高价何来 以上计算告诉我们，低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中，债
券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分
之一。货币市场中的套利行为，决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。
市场目前希望人民币升值，因此，即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍，中国
债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪８０年代末一样翻一番，
并且人均收入增长率减半至５％，那么中国的债券收益率可能与美国相当，且房产价
格也回到正常水平。 但是，这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成，对
经济快速增长有强烈的要求。因此，中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关
系可能会长期持续。 不过，对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继
续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升，房产价格会越来
越超过收入的增长。通常，当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时，这就是一个
泡沫了。 当流动性充足且经济增长率高时，就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一
个重要原因，是美元自２００２年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策，
美元贬值促进了中国出口增长，中国贸易顺差大大增加；与此同时，资金在全球寻找
“避风港”，大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来看，
如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨，当美元跌至谷底而反弹时，泡沫就会破
裂。同样的故事曾发生在上世纪９０年代初，当时美国发生储贷协会危机，美元下跌，
引发东南亚国家的资产泡沫；而美元恢复强势后，泡沫于１９９７年破裂。 债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地
产也是一个主要原因。中国２００７年ＧＤＰ可能达到２４万亿元人民币。ＧＤＰ可
以用收入、需求或产出的形式计算，理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动
力总收入大约为１１万亿元，折旧４万亿元，剩余的９万亿元包括资本收益、部分财
政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过ＧＤＰ总量的１０％，比房产销售总额还
高，其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存，可能正是由此导
致的。 危害与出路 高房价问题何在？大多数人会把它看作繁荣的标志。例如，由于外国居民的需求，
伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价，因为它为当地带来外
汇收入，促进了经济发展。而且，大多数本地居民已拥有住房，所以上升的房价并不
影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中，在今后２
０年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说，大多数人还没有购买住房，
所以高房价将严重影响他们的生活水平。 房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原
材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于，中国的土地属于政府所有。由于房产
建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多，中国的房价从根本上应被
看作一种税收。根据经济学原理，单纯从效率的角度出发，税收应被分摊给尽可能多
的人口。因为当税收被大面积分摊时，每个人的负担就会相对减轻，其带来的效率损
失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律，因为它只把负担
加在每年那一小部分新购房者身上。 从再分配角度说，以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产
阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时，其社会经济地位将显著下滑。
因此，以税收为目的的高房价将使财富分配极端化，处于两极的富人和穷人增多，而
中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，
这是不正确的。我在１９８９年的日本和１９９７年的香港听到过同样的抱怨声。日
本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区，但现在其房价已经从最高点下降了７
５％，达到８倍于家庭收入的合理水平。香港有７０％的土地根本尚未开发，其高房
价源于政府的政策。 要扩大供给，中国可以将城市建筑高度翻一番，交通问题则可通过修建地铁来解
决。有人可能会提出，高层建筑有许多弊端，但与买不起房相比，这实在算不了什么。
没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变，住房供给马上就可以翻倍。 在中国有一个很流行的观点，即政府应发展廉租房，而一些低收入人口应该租房。
但在美国或日本，平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单身
人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性，租
房的状况将逐渐和其他国家一样。然而，中国与其他国家的关键不同在于，其土地理
论上属于人民，政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有，房屋建造的成本也
很低廉，但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。中国政府有让
房价变得合理的义务。 新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面，
政府为８０％的人口开发住房。正如在中国一样，新加坡政府拥有土地，其中大部分
是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的５至８倍。另一方面，市场中还有
２０％的高价住房，大多由高收入家庭以及外国居民购买。这２０％类似一项税收，
为政府带来了高收入。 高房价会为地方政府带来高财政收入，使得城市基础设施建设和城市化进程获得
充裕的资金。但对于大多数中国人来说，经济高增长没有保持较低的房价来得重要。
城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价，那可能就
是得不偿失了.
债券分配收益率极端
