导读：据传，央行[微博]近日开启了定向正回购，期限包括7天、14天和28天，回笼资金逾千亿，价格以市场利率定价。一石激起千层浪，定向正回购引发货币政策转紧的预期，当日长端利率/国开收益率明显上行，国债10年期在150005带动下上行6.0BP至3.57%，国开债10年期150210上行4.3BP至4.11%。
据传，央行[微博]近日开启了定向正回购，期限包括7天、14天和28天，回笼资金逾千亿，价格以市场利率定价。一石激起千层浪，定向正回购引发货币政策转紧的预期，当日长端利率/国开收益率明显上行，国债10年期在150005带动下上行6.0BP至3.57%，国开债10年期150210上行4.3BP至4.11%。
货币政策走向何方？本次正回购真的是货币政策转向紧缩的信号？我们正本清源，理清本次央行定向正回购逻辑，认为本轮正回购不是货币政策转紧的信号，相反，是新一轮宽松的开始。
一、资金面缘何宽松？
表面上是货币宽松，但资金利率真正下行发生在4月初，也就是央行降准之前。资金面宽松的真正原因是在企业/政府部门债务水平难以为继的背景下，中国正发生一场资产负债表衰退。
过去以地产为核心的“老路”经济走到了尽头，新动力青黄不接，大企业或国有企业加杠杆动力不足，倾向于去杠杆，而小企业则因自身风险溢价太高而使银行望而却步。
这个过程表现为信用创造走向了逆过程，企业把目标从利润最大化转变为负债最小化，由借债变为还债，对应的是商业银行超储的消耗显著减少。因此，当前资金面宽松对应的是经济总需求萎缩下的“衰退式”宽松。
二、资金面宽松但收益曲线缘何如此陡峭？
以10年期国开债减去1年期国开债衡量的期限利差已升至143BP，处于10年以来的最高值。当前无论是杠杆空间还是期限利差，长债都有非常充足的安全边际，机构缘何买“短”避“长”呢？
长债的不确定性来源于地方债置换的供给冲击。
一方面，地方债发行利率按非市场化水平定价，银行被动接纳了太多低收益率的置换债。在投标、承销和其他非市场化规则下，地方债招标利率完全没考虑20%的风险权重和地方信用溢价，考虑到非定向置换债+新增地方政府债+新增专项债发行在8月31日必须完成，未来金融机构平均每月要吸收2000-3000亿的地方债供给，这无疑拉低了银行资产端收益率水平，银行再无意愿配置其他利率资产，仅有做窄信用利差的动力。
另一方面，地方债置换的规模到底有多大，似乎是一个无底洞。第一批万亿置换债要求在8月31日完成，考虑到2015年负有偿还责任地方政府债务到期1.86万亿，以Wind城投债口径测算的2015年政府到期债务约3.7万亿，但当前公共预算收入缩水、土地财政已然崩溃，偿债来源捉襟见肘，8月31日后是不是还有更多的置换债要推出来，还存在不确定性。
三、为何降准又会重现？走向中国版扭曲操作之路
定向正回购是资金面宽松的结果，而非央行主动紧缩。申请定向正回购是因为部分机构超储太高，在实体经济有效需求不足，金融机构风险偏好回落背景下，资金无处可去，主动向央行申请正回购。
相反，如果资金利率的宽松反映的如果是实体经济有效需求不足叠加金融机构风险偏好回落，正回购开启反而有可能是货币宽松开始的起点。
比如，2014年春节后与当前有相似的宏观经济背景，也出现了经济总需求收缩，市场资金面极度宽松银行主动上报正回购需求，央行开启正回购的状况，但这恰恰是货币宽松的起点，二季度央行持续定向降准、再贷款和PSL助力经济稳增长。
再比如，当金融危机后，美国各部门债务负担进入不可持续阶段，经济有效需求不足，美联储开启4000亿美元扭曲操作，在2012年6月底之前购买4000亿美元的6年期至30年期国债，而同期出售规模相同的3年期或更短期国债，以压低收益率曲线。
考虑到中国经济面临与去年和美联储当时相似的经济环境，预计央行未来会通过正回购回笼短期流动性资金，通过降准或再贷款释放中长期流动性资金，压平收益率曲线。
首先，从存量考虑，地方债置换对应的是银行资产端久期被动拉长，陡峭化利率曲线也不通过降准可以为银行购买地方债提供充裕的、期限匹配的流动性。
其次，从增量考虑，私营部门总需求萎缩的背景下，依赖公共部门稳增长是经济企稳唯一希望。维系全年7%的增速需要的固定资产投资约56万亿，如果按照房地产投资3%和制造业投资7%的增速测算，需要的基建投资规模是14.8万亿(33%的增速)。近期无论是项目收益债出台、企业债发行资质放松还是42号文开始大力推广PPP模式，旨在为基建投资修“渠”。当然，“渠”修好以后需要引“水”，降准释放的长期资金则是对接基建期限匹配的负债端来源。
最后，陡峭的收益率曲线恐引发信用进一步收缩。很明显，如果10年期国开到了4.2%，考虑到国开债0的风险权重，其可比的收益率水平不弱于各期限贷款利率。陡峭化收益曲线持续恐推升实体融资成本，与当前羸弱的经济环境并不匹配。
因此，未来的利率曲线，一定会以牛平收场。
中国版扭曲操作
