石油危机期间发达国家数据回顾

　　高油价本身对乘用车销量的影响并不如一般认识的那么大。数据表明，高油价导致乘用车销量大幅下滑的主因在于经济体本身无法承受如此之高的油价而出现滑坡，从而导致乘用车消费下降。另外，在经济高增长时期，乘用车销量同GDP增长率并不会表现出明显的相关性，而消费者第一次购车意愿的释放是推动乘用车销量变化的主要原因。

　　从发达国家乘用车行业在高油价时期的经验来看，在无相关政策引导，仅由市场自由主导的话，石油危机对于小排量的微型车并非是想象中的利好，相反的，大排量乘用车和高端的商务车在油价变化时表现更佳。

　　从发达国家卡车行业在高油价时期的经验来看，卡车的销量增长更多受到总体经济需求变化的影响，而非高油价本身带来的使用成本的上升。在高油价时期，重型卡车的表现会好于轻型、微型卡车，而一旦油价企稳后，轻型、微型卡车的销量反弹则更为强劲。

　　分析日韩客车行业在高油价时期的表现，我们得到类似于卡车行业的结论：客车的需求更多的是受到总体经济增长变化的影响，而非高油价本身；在高油价带来的实际GDP增长放缓的时间段，大型客车的销量下滑会小于小型客车，而油价企稳后，小型客车的销量反弹会更强劲。

　　中国成品油的低价时代已经渐行渐远，并很可能一去不复返。如果成熟汽车市场的上述发展轨迹在中国汽车市场能够重现，探讨高油价前景预期之下汽车行业的走向，其实本质上是要对宏观经济前景给出明确答案。而在这一答案并不明朗之前，即使目前汽车行业的估值已经不贵，我们认为增持时机仍未到来。

　　2001年底世界原油价格从谷底开始回升，而2007年6月以后，更是从60美元/桶飙升至近期的最新高点146美元/桶。同油价高度关联的汽车行业，在这种高油价的新形势下将会有怎样的表现，为此我们特意回顾了过去几次石油危机期间日美汽车行业的境遇。

　　迄今被公认的三次石油危机，分别由1974年的第四次中东战争、1979年的两伊战争和1990年的海湾战争所引发。另外在1999-2000年，石油均价在两年内也出现了大幅上涨。

　　乘用车

　　销量的变化

　　从历史数据可以看出，前两次石油危机中油价的大幅飙升都重创了乘用车的销售，但是从上世纪90年代后期开始，这种联系似乎逐渐失灵。高油价对于乘用车销量的影响似乎并没有存在着必然的负相关性。（韩国乘用车数据我们仅有1980年以后，之后的分析将显示韩国乘用车的销量增速同韩国汽车总销量增速基本一致，因此在此用韩国汽车总销量增长率代替）

　　美国、日本和韩国由于均极度依赖原油进口，因此每次油价的飞涨都对其经济造成了重大冲击，石油危机都引发了实际GDP增长率的下滑，并且这种影响将持续了1~2年。日本在和韩国在后两次油价大涨的阶段出现明显背离常态的情况，我们认为主要是由于：一、第三次石油危机期间，日本GDP增长依然处于高位，主要是由于当时日本股市、楼市的非理性繁荣所致；二、1999~2000年日韩的异常走势则是两国从1997-1998年亚洲金融危机造成的动荡中缓解过来。

　　日本在经历1955-1973年的高速增长期后，步入发达国家行列，因此在我们的分析时段内，日本和美国均为经济的平稳发展期。1968~2006年，美国和日本的实际GDP增长率同乘用车销量增长率呈现了高度的正相关，根据测算，皮尔逊相关系数分别达到0.705和0.769。这主要是由于作为汽车工业比较成熟的发达国家，国内汽车销量主要是由更新需求构成。一旦经济增长回落（加速）使国内消费者对未来产生悲观预期（乐观预期）后，其在新车上的开支势必减少（增加），因此乘用车销量受整体经济增长的影响非常明显。

　　我们注意到美国在高油价期间实际GDP增长率的明显下滑造成了乘用车销量的负增长。

　　日本在前两次石油危机时实际GDP增长率的回落带动了乘用车销量增长率的下滑。同前所述，由于其他原因，1989-1990年日本GDP增长率保持了平稳和1999-2000年则出现反弹，我们注意到乘用车销量增长率也呈现了一致的态势。

　　1968~2006年，韩国的实际GDP增长率同乘用车销量增长率的相关性并不强，根据测算，皮尔逊相关系数为0.572。但是考虑到韩国的经济高速增长期是1962-1991年，分为1962-1990经济高速增长期年和1991-2006年经济平稳增长期两个时间段考察的话，其皮尔逊相关系数分别为0.404和0.787。在经济高速发展期，乘用车销量增长率同GDP增长率的关联度不高，很可能是由于随着经济增长，消费者初次购车意愿的释放是推动乘用车销量变化的主要原因。在四个油价大涨的时间段，我们注意到韩国乘用车销量增长率也保持了实际GDP增长率的一致走势。

　　由此我们认为，整体经济状况同高油价本身相比，更有可能是影响乘用车销量增长的主要因素。高油价本身对乘用车销量的影响也许并不如一般认识的那么大，历史上出现的高油价导致乘用车销量大幅下滑的情况看起来更合理的解释是经济体本身无法承受如此之高的油价而出现经济滑坡，从而导致了乘用车消费下滑。另外，在经济高增长时期，乘用车销量同GDP增长率并不会表现出明显的相关性，在此阶段内，消费者初次购车意愿的释放也许是推动乘用车销量变化的主要原因。

　　需求结构的变化

　　比较美国历史上个人消费支出中乘用车新车支出，私人固定资产投资中乘用车新车支出，可以看到后者波动明显较前者小，而在油价回落后也表现出了更强劲的反弹。因此，我们认为商务（公务）型乘用车在高油价期间会有更加出色的销售情况。

　　由于统计数据不够详细，我们仅能观察到1970~1990年日本每5年的乘用车分排量销售数据。1970~1975年第一次石油危机过后，550cc以下的微型车销量大幅下滑78.09%，并且其后也未出现明显反弹。直至1985~1990年间，由于财富效应刺激汽车整体销量大涨，以及日本政府采取的一系列推广、支持小排量乘用车的政策手段，微型车销量才得以恢复到1970年的水平。

　　而661cc以上各个排量的车型则在每个时间段都保持了一定的增长，尤其是2001cc以上的大排量车受到石油危机的影响微乎其微（其中不能忽视日本经济迅速崛起过程中，中产以上阶级大幅度增加的原因）。由此可见，在石油危机期间及之后一段时间，小排量微型车并未受益，反而受到的冲击最大。而大排量的中高端乘用车在应对油价变化时有更好的表现。

　　从发达国家乘用车行业在高油价时期的经验来看，在无相关政策引导，仅由市场自由主导的话，石油危机对于小排量的微型车并非是想象中的利好，相反的，大排量的乘用车和高端的商务车在油价出现大幅变化时表现更佳。

　　新车价格的变动

　　同一般的认识不同，需求的下降并没有引发汽车厂商大规模的价格竞争，美国的数据显示，在油价出现大幅上涨的时间段，乘用车新车价格都出现了一定幅度的上升，并且这种趋势会保持1~2年。我们判断其可能的原因：一是原油作为经济发展的基本物资，其价格大幅上升势必推动原材料及工业品的价格上涨，从而形成高通胀的局面。而汽车作为一个低毛利率行业，一旦出现成本的大幅度抬升后，提价或许是其不得已的出路；二是前面所分析的，大排量的乘用车和高端的商务车在油价出现大幅变化时表现更佳，这种产品需求结构的变化导致了产品价格的变化。关于这个问题，未来我们将做更深入的研究。

　　卡车

　　销量的变化

　　从日本的历史数据来看，卡车的销售增长同油价变化两者并未表现出明显的相关性，而同日本实际GDP增长率则保持了较高的一致性，根据测算，两者皮尔逊相关系数为0.605。高油价→GDP增速放缓→需求下降→卡车销量增速滑落，看起来这个影响是造成卡车在高油价时期销量变化的主因，而高油价本身引起的使用成本上升这个因素对商用车销量的影响则很小。另外，在油价企稳阶段，一般卡车销量增速会随着实际GDP增速的反弹而出现一次明显的回升。

　　由于统计资料有限，我们仅有1981~2007年的韩国卡车销售数据。韩国的卡车销售增速同油价涨幅几乎没有合理的关联性，而和GDP增长率保持了比较好的正相关，根据测算，两者的皮尔逊相关系数为0.704。再次印证了我们之前的推论，即油价本身引起的使用成本上升对商用车的影响并不大，卡车销量更多的是受到总体经济增长变化的影响。

　　美国的统计标准比较特殊，它的轻卡中包括了SUV，因此我们将在下面按轻卡和重卡两大类分别进行分析。由于美国卡车分类标准在2003年做过比较大的修订，因此我们仅取1968~2000年的数据进行分析。

　　美国的历史数据显示，轻型卡车及越野车和重卡同油价并未显示出特别明显的相关性，但是可以看到的是当油价出现大幅度上升时，两者的销量一般都会受到比较明显的冲击。进一步的，我们会发现这两大类车的销量增速同美国的GDP增长率呈现了明显的正相关性，显示了卡车同总体经济需求的高度关联性，根据测算，轻卡和重卡的销量增长率同实际GDP增长率的皮尔逊相关系数分别为0.639和0.773。美国的历史数据再次为我们关于卡车销量变化原因的判断提供了有力的依据。

　　从日、美、韩三国的历史数据来看，卡车的销量变化更多受到总体经济需求变化的影响，而非高油价本身带来的使用成本的上升。

　　需求结构的变化

　　美国个人消费支出中轻型商用车及越野车支出增长率和私人固定资产投资支出中卡车支出增长率相比，在高油价时期，其变化幅度明显更为剧烈。其原因可能是由于个人消费支出同固定资产投资和政府支出相比，对于使用成本和经济形势变化的敏感性更高。由于前者以SUV和微型、轻型商用车为主，后者主要以重卡为主，因此在高油价阶段重卡的销量可能会较轻型商用车更平稳，但在油价企稳后，轻型商用车的销量反弹更为明显。

　　由于统计数据不够详细，我们仅能观察到1970~1990年日本每5年的卡车分级别销售数据。1970年-1975年间，由于1974年销量的大幅滑落和1975年仅为0.73%的增长率，致使1975年的总销量比1970大约下滑了10%，而其中微型车和普型车的销量下滑都超过了20%，小型车则难能可贵地略有增长。1975-1980年的高油价时期，日本卡车行业由于货运增速高涨的原因保持了高增长。1980-1985年间，微型卡车的反弹之强烈令人惊讶，几乎达到了100%的增长。1985-1990年间，1990年的总销量同1985年相比微升9%，但小型车和普通车都出现了50%的高增长，而微型车销量再次大幅回落。因此，在高油价造成实际GDP增长率下行的时期，我们预计普通型或小型卡车将有比较好的销售表现，微型卡车可能会举步维艰，而油价企稳、实际GDP增长率复苏时，微型卡车的销量反弹更加出色。

　　从日本和美国的历史情况来看，在高油价时期，重型卡车的表现会好于轻型、微型卡车，而一旦油价企稳后，轻型、微型卡车的销量反弹则更为强劲。

　　新车价格的变化

　　同乘用车情况类似，在油价出现大幅上涨的时间段，卡车的新车价格增长率也有上升的趋势，分析其可能的原因，我们认为可能还是需归结到通胀压力和产品需求结构变化。同时，我们注意到，重卡的产品价格的提升幅度要明显大于轻型车，这可能是由于重卡价格对原材料价格的敏感性更高。对于价格变动，未来将做进一步深入研究。

　　客车

　　客车相关的数据比较匮乏，以日本的历史数据来看，同卡车的情况一致，销量增长率和油价涨幅并没有显示出明显的关联性，同实际GDP增长率则有比较好的同步性。前两次油价的飙升都令当时GDP增速明显放缓或出现了负增长，客车的销量增长率受此影响也表现不佳，而后两次油价出现大涨的时期GDP增长率依然保持了稳中有升，客车销量增长率也因此保持了稳定。因此总体经济增长变化可能是影响客车销量变化的主要因素，而非高油价本身。

　　韩国的数据仅有1982~2006年，但是可以看到其客车销量增长几乎同油价涨幅保持了一致的走势，主要是由于韩国的实际GDP增长率在这15年间意外地同油价走势相同，根据测算，韩国客车销量增长率和韩国实际GDP增长率的皮尔逊相关系数为0.601。这进一步佐证了我们之前的推论，客车的需求更多的是受到总体经济增长变化的影响，而非高油价本身。

　　日本的客车分级标准是载客人数等于或少于29人的为小型车，大于29人的为大型车。由于统计数据不够详细，我们仅能观察到1970~1990年日本每5年的客车分级别销售数据。1970~1975年，5年中仅有1973年的客车销量实现了正增长，造成了1975年客车总销量较1970年大幅下挫了28.72%，其中小型客车销量下滑达37.30%，大型客车则为14.02%。1975~1990年间，除了1976、1985、1988和1990年客车销量有比较明显的增长外，其他年份几乎没有什么波动，但是我们发现无论是销量的下滑还是反弹，小型客车的波动均明显大于大型客车。因此我们判断，在高油价带来的实际GDP增长放缓的时间段，大型客车的销量下滑会小于小型客车，而在油价企稳后，小型客车的销量反弹会更强劲。

　　分析日韩客车行业在高油价时期的表现，我们得到类似于卡车行业的推论：

　　客车的需求更多的是受到总体经济增长变化的影响，而非高油价本身；在高油价带来的实际GDP增长放缓的时间段，大型客车的销量下滑会小于小型客车，而油价企稳后，小型客车的销量反弹会更强劲。

　　中国市场的借鉴意义

　　油价最近一年飙升的主要原因究竟是中国等新兴经济体的过度需求，还是投机资金的炒作，我们无法给出答案。但是油价冲破140美元/桶，并且在短期内难见趋势性下跌的现实，使得中国长期以来采取的低价成品油政策一方面承受着空前的成本压力，另一方面来自发达国家的政治压力也日渐加剧，因此国内的低油价看起来已经越来越难以为继。传言中的燃油税推出，成品油价格改革，这些政策看起来都已经处于箭在弦上的状态，我们判断年内极有可能就将推出燃油税，并对成品油价格提价1~2次。一旦这些措施都得以实施，中国的成品油价格将初步同国际油价接轨。低油价的旧时代已经渐行渐远，并很可能一去不复返。

　　高油价时代的到来，引发了资源价格的整体重估，使得中国长期以来的高能耗的粗放式增长方式难以继续，经济增速的放缓是转型阵痛期的必然代价。根据之前的分析，由于汽车行业的销量增速同GDP增长率有密切联系，因此，需要关注的是未来经济增长能够维持在何种水平，是否已经告别了以往的这种高速增长阶段，而非油价水平本身。

　　具体到各子行业受到的影响：

　　乘用车行业，04年开始的汽车消费热浪释放了消费者长期以来被抑制的初次购车意愿，未来的释放空间明显被压缩。与此同时，高油价和经济减速又不期而至，乘用车销量继续保持过去4年超过20%增速的条件已经不具备，增速的放缓已经是难以避免。

　　卡车行业中，重卡目前由于升级欧三标准的原因，今年以来依然保持了高速增长，但是这种增长是短期性的，而其他级别的卡车都已经出现了减速的情况。同样的，对未来的卡车销量增长保持乐观也必然地只能建立在对经济增长前景乐观的判断基础之上。

　　客车行业，上半年较为强劲的增长是主要由于国Ⅲ排放标准实施前的提前采购，对其未来中期前景的判断同样将基于未来经济增长的波动。

　　但是，上述的结论全部基于对发达国家汽车市场的历史研究，其中不同的国情背景是：一，中国这一庞大的经济体保持了连续30年的高速增长，这是世界经济史上的奇迹，而且，至今尚未有哪家权威机构作出中国经济将结束高增长阶段的判断，“大象飞行”是否会有不同的景观？二，中国贫富差异现状可能远远超出了同一发展时期其他国家的情况，这一现状决定了汽车消费的主流是占据大部分国民财富的一个相对较小的群体，当这一群体的汽车消费相对饱和时，未来需求增长特征是否会发生新的变化？历史上中国汽车市场几乎从未经受过高油价考验，如果未来1~2年内油价的大幅上涨成为现实，在特殊的国情背景下，对发达国家经验的“拿来主义”是否会出现大的偏差？

　　基于以上的疑问，我们认为本文结论仍存在不确定性，需要经受市场实际发展情况的不断检验。

　　退一步讲，如果成熟汽车市场的上述发展轨迹在中国汽车市场能够重现，探讨高油价前景预期之下汽车行业的走向，其实本质上是要对宏观经济前景给出明确答案。而在这一答案并不明朗之前，即使目前汽车行业的估值已经不贵，我们认为战略性投资机会仍未到来。（作者：姚宏光 联合证券）