分析：2008年通信行业孕育重大变革

导读：1、中国电信运营业发展不平衡问题渐趋严重，四大运营商的用户数据、通话总量数据和财务数据都表明，中国移动“一股独大”问题严重，移动通信不但对固网用户发展形成替代效应，也在话务总量上形成替代效应，使得中国电信、中国网通用户总量下降，业务总

1、中国电信运营业发展不平衡问题渐趋严重，四大运营商的用户数据、通话总量数据和财务数据都表明，中国移动“一股独大”问题严重，移动通信不但对固网用户发展形成替代效应，也在话务总量上形成替代效应，使得中国电信、中国网通用户总量下降，业务总量下降，业绩下降。这种不平衡成为2008年通信行业变革的主要驱动因素。 2、我们认为高层人事安排在2008上半年确定、管理层越来越明确地支持全业务改革、市场角度上给固网运营商发放牌照已经到了不得不发的地步等因素促使行业2008年发生重大变革的可能性极大，而尤为重要的，业界久候的TD-SCDMA已经逐渐成熟，已经具备大规模组网能力，这也使得长期以来阻碍电信行业变革发生的最重要因素之一得以扫除。 3、我们暂时还很难判断电信行业变革的形式是什么，但大体上包括重组、3G牌照发放和全业务运营牌照发放等几种方式，而无论何种方式，我们认为推动电信运营业走向平衡将是变革的重要指导思想，而持续推进自主创新贯彻基本国策也是重要因素，由此我们判断中国将在2008年开始大规模建设TD-SCDMA网络，同时也会启动WCDMA网络的建设和CDMA2000的升级。 4、行业变革推动通信制造业全面向好，包括移动通信、传输网、FTTH及其他各类支撑软硬件建设都将大幅增长和升温。给你摇钱树不如给你摇钱术 5、在判断2008年行业重大变革的情况下，我们首次将中兴通讯评级由“中性”调整为“强烈推荐”，我们认为公司未来6个月合理股价77元，12个月合理股价90.9元。 6、我们同时维持中国联通和亨通光电的“强烈推荐”评级。 I.行业变革的驱动因素 i．电信运营业发展不平衡问题渐趋严重 中国电信行业在过去几年了取得了令世人瞩目的成就，在用户总量、运营商市值等多方面中国成就了第一。但是，如果从细分的行业数据上看，我们可以看到这种繁荣景象掩盖下的运营商发展不平衡问题越来越严重，已经到了亟待解决的地步。 图表1数据显示，过去的近6年时间里（2001年12月至2007年10月），全国移动用户从1.45亿增长至5.31亿户，累计增长267％；而剔除了小灵通（PHS）用户的数量则从1.73亿户增长至2.83亿户，累计增长率仅63％。移动用户规模已经接近固话用户的2倍。小灵通和宽带是过去几年里固网运营商主要的增长来源，小灵通用户从600万户发展到2006年10月的9342万户达到最顶峰，随后用户数量开始下滑，目前小灵通用户已经下降了5.7％。ADSL用户则保持较高的增速，目前已经接近5000万户，不过其总体用户规模有限。 很显然，在繁荣的背后，固网运营商的日子远没有移动运营商日子好过。从用户规模上来说，固话用户、小灵通用户和ADSL用户都远远不及移动用户，因此实际上导致固网运营商收入远远不及移动运营商；其次从业务增速上来说，固话已经连续4年增幅在10％以内，基本处于停滞状态，而小灵通则已经出现了明显的用户下降。 移动通信不但对固网通信的用户发展形成挤压，随着移动资费的逐年下降，越来越多的用户已经对二者资费的价差不再在意，越来越多地选择使用移动通话，移动通信在话务方面也对固网通信形成替代。 图表2的通话总量数据表明，固话本地通话在过去的近5年里（2003年至2007年10月）几乎没有增长，2006、2007年已经看到了明显的下降，使用固话拨打长途的累计时长也出现了下降。而移动通信的本地话务量在过去的近5年时间里面从2003年的5772.9亿分钟已经上升到2007年前10个月的18720.4亿分钟，累计增长率达到289％，使用移动电话拨打长途的时长也从2003年的546.8亿分钟上升至2007年前10个月的1264.7亿分钟，累计增长177％。移动短信的累计增长更是达到323％。 ii．行业不平衡将推动2008大变革 前文我们已经看到了中国运营商发展的严重不平衡，这种不平衡势必得到解决，变革势必发生，2008年则很有可能是通信行业发生重大变革的一年。之所以锁定2008年，除了前述的行业不平衡的根本因素之外，主要理由如下： 其一，十七大已经结束，高层人事安排已经确定，十一届全国人大将在2008年上半年召开，届时国家的诸多重大政策都将确定。我们认为电信行业的重大安排也应该在那以后确定，行业预期的重组、3G等事项也会逐步明朗。此外，中国电信集团公司总经理王晓初当选为十七大中央候补委员的事件也值得关注，他成为信息产业部部长王旭东当选中央委员和信息产业部副部长奚国华当选中纪委委员之外，信息产业部和运营商中唯一的一个中央候补委员。 其二，管理层越来越明确地支持全业务改革。据媒体报道，8月31日中国电信董事长王晓初表示，中国电信希望成为一个全业务运营商，同时经营移动业务，因此集团希望通过任何方式获得3G牌照。11月18日，信息产业部副部长奚国华在出席“中国移动通信业发展20年高峰论坛”时表示，由于移动的高速发展，对于固网的分流我们称之为替代竞争相当激烈，现在两家固网运营商日子不太好过，信息产业部将义不容辞推进发放牌照。而《通信产业报》报道，在12月9日闭幕的全国发展和改革工作会议上，国家发展和改革委员会主任马凯表示，2008年将抓紧研究电信企业全业务改革模式。 其三，最重要的，业界久候的TD-SCDMA已经逐渐成熟。实际上，运营商发展不平衡的问题并非刚刚表现出来，我们相信这种不平衡也早已进入管理层的视线，但TD-SCDMA尚未发展成熟的问题使得中国3G牌照的发放长期拖延，而目前TD-SCDMA基本成熟，阻碍电信行业变革发生的最重要因素之一已经被扫除。据媒体报道，TD-SCDMA十城市试验网建设已经接近尾声，终端集中采购即将进行，大规模建网的预期基本明确，政府也可以同时兑现2008年奥运会提供3G服务的承诺。我们将在下文深入分析TD-SCDMA的发展状况。 其四，我们认为从市场发展的角度上来说，给固网运营商发放移动牌照已经到了不得不发的地步了。从移动通信市场饱和度的角度上来说，我们可以看到对于当前尚未获得移动通信牌照的固网运营商而言，市场形势已经相当严峻。中国移动董事长王建宙曾经表示，当中国手机用户达到8亿的时候，中国移动市场将趋于饱和。事实上，以国家统计局公布的数据来估计，当前中国人口总数大约为13.2亿，而其中14岁以下和55岁以上的人口数量占比为37.9％，那么介于15～54岁之间的人口为8.2亿，所以8亿用户对于中国当前之人口结构而言，市场饱和程度已经相当高。尽管有些发达国家移动通信用户渗透率甚至超过100％，但我们认为对于中国这样一个发展中国家而言，渗透率达到100％尚需相当长的一段时间。而实际上中国移动用户距离8亿户已经并不遥远了，截至07年10月份，移动用户总数已经达到5.31亿户，假设中国继续保持当前17％的年增长率（过去05～07年的增长率分别为17.5％、17.2％和18.4％），那么只需要2.5年以后，中国移动通信市场就达到饱和。 显然，留给固网运营商的时间并不多了，即使给固网运营商发放牌照，他们仍将面对艰难的市场开拓。 II.变革的形式和我们的判断 过去的几年，业界关于通信行业重组、发放3G牌照的方式的讨论多如牛毛，自下而上提出了各种各样的建议方案、可行方案和可能方案，但实际上管理层对重组、牌照发放的明确表态却非常少。但根据我们上述的分析，我们得出结论认为电信行业在2008年面临重大的变革机遇。 电信行业可能的变革包括重组、3G牌照发放、甚至是全业务牌照发放。 实际上，重组和牌照发放基本上可以认为会一起发生，重组的可能方式有很多，目前市场上流行的方式包括中国移动运营TD-SCDMA，联通将CDMA网络卖给中国电信，然后联通与网通合并运营WCDMA的方式；或者中国移动运营TD-SCDMA，而联通将CDMA卖给中国电信，联通并入中国电信运营WCDMA的方式；或者中国移动运营TD-SCDMA，而联通运营CDMA2000，中国电信和网通建立合资公司运营WCDMA，或者还有其他方式等等。 如我们一贯以来对待重组的态度那样，我们并不想深入去分析到底国家会采取哪种重组的方式，或者研究哪种重组方式的可能性大一些。我们认为重组涉及面太广，深入分析其可能性、可行性并非我们一两个研究员力所能为。但是，尽管我们无法给出未来变革的方式，但我们认为仍然有一些基本可以确定的方向和思路。 i．推动电信运营业走向平衡将是变革的重要指导思想 无论何种变革，指导思想之一必然是推动电信运营业从不平衡走向平衡，也就是说不再在政策的角度上，使得各运营商处于不平等的发展机遇之中。电信运营业有望从目前的垄断或者寡头垄断，走向寡头竞争。过去的十多年，从中国联通的成立、中国移动从中国电信的分拆、中国电信的南北分拆无不把打破垄断作为重要指导思想，而电信行业发展至今，固网仍然基本处于南北分立的垄断之中，移动则处于双寡头垄断格局之中，固网运营商被排除在移动运营之外，移动运营商也被排除在固网（尤其是互联网接入）业务之外。这种格局看起来已经不适应电信行业融合和竞争的发展环境，因此我们认为从政策的角度推动电信运营业从不平衡走向平衡将是变革的指导思想之一。 ii．持续推进自主创新贯彻基本国策 在11月30日举办的TD-SCDMA产业联盟5周年庆典上，信产部副部长娄勤俭在讲话中说，经过5年多的努力，中国已成为全球TD-SCDMA技术创新与产业化的中心；中国移动通信制造业在TD-SCDMA领域实现了群体突破和产业结构升级，我国移动通信业在技术研发与产业化能力等方面具备了国际化的竞争能力；他指出，TD-SCDMA产业的腾飞不仅坚定了信息产业立足自主创新实现跨越发展的决心，更增强了我们由信息产业大国向强国转变的信心。 很显然，TD-SCDMA仍然是通信乃至整个信息产业中最重要的自主创新，政府为了推动TD-SCDMA的发展作出过很大的努力，时至今日，TD-SCDMA产业化已经基本成熟，我们认为TD-SCDMA未来将大规模建网基本已经确定，而不出意外的话，中国移动运营TD-SCDMA也基本已成定局。中国移动目前是所有运营商中实力最雄厚的，由其担纲推动中国自主标准TD-SCDMA的发展责无旁贷。据网络媒体的一些报道，中国移动内部已经从当初的不看好TD-SCDMA转变为支持发展TD-SCDMA。 其次，除了TD-SCDMA和现有的CDMA两种标准的3G网络外，中国一定会建设一张WCDMA网络。尽管中国必定会大力扶持TD-SCDMA，但我们相信中国政府和运营商也不希望自己游离于国际市场之外，而一定会建设一张WCDMA网络，以便与全球保持同步和兼容，中国不会走日本在2G时代固步自封最终失败的老路。所谓支持自主创新，并不是说仅仅支持自己的标准，当然也支持在更通用的国际标准中获得更多的话语权。而且，为了保持与国际市场的兼容，即使出于利益的考虑，也一定会有运营商来建设WCDMA网络，这样才可以接纳国际上WCDMA用户的漫游。 III.变革推动通信制造业向好 2008年即将发生的通信行业变革，必将对全行业产生重大影响，而对于通信制造业而言，最重要的就是电信行业固定资产投资将回升。 图表4的数据显示，随着电信业务收入持续增长，固定资产投资与收入的比例越来越低。 2000～2001年网络泡沫时期固定资产投资达到最高，随后的年份固定资产投资都基本稳定在2000～2200亿元左右。但尽管绝对额没有下降，但相对于收入增长而言，2005年以后二者比例下降到了40％以下，并且持续走低，2007年10月走低至27.8％的水平（根据历史数据估计，预计全年该比例约为32％）。 电信固定资产投资增加，运营商增加资本开支的直接受益者就是通信制造业。下面我们便来探讨一下变革预期下各个子行业的发展趋势。 i．TD-SCDMA市场有望大规模建网 1. TD-SCDMA扩大规模建网接近尾声 2007年4月份中国移动正式启动8城市TD-SCDMA扩大规模试验网建设招标，再加上中国电信和中国网通分别建设的保定和青岛两地TD-SCDMA试验网，TD-SCDMA在全国共10个城市进行了大规模的试验网络建设，在某种意义上开始了“先建网再发牌”的TD-SCDMA建设路线。 据媒体报道，中国移动集团下达的TD-SCDMA建设任务是在今年12月31日以前完成100％的基站开通任务，目前已经完成了秦皇岛、厦门、天津和广州4个城市的网络建设，其中广州总计开通了2116个基站。保定和青岛的网络建设也基本完成。此外，据媒体报道，中国移动日前已经进行了3700部TD-SCDMA终端的采购，公司称主要用户工程人员测试之用。TD-SCDMA即将进入网络优化和终端集中采购阶段，而下一步的建网计划估计也会在这个阶段形成。 据中兴通讯披露的信息，公司在TD-SCDMA上累计设备和工程服务合同额为23.7亿元，而媒体报道大唐移动和上海贝尔阿尔卡特（ASB）联合体获得的合同金额约为17亿元，占36.7％的份额。估计整个中国移动2007年8城市主设备投资额约为46亿元，建设大约1万个基站（也有媒体报道为1.3万个基站），如果全国建网需要20万个基站的话，那么主设备投资额大约会达到920亿元的规模。 2. TD-SCDMA产业链进一步走向成熟 TD-SCDMA经历了几年产业化的努力，目前产业链已经基本成熟。截至2007年底，TD-SCDMA产业联盟成员已经达到56家企业，新近加入TD-SCDMA产业联盟的企业包括刚刚在A股上市的武汉凡谷和2006年登陆NASDAQ的国人通信。 中国TD-SCDMA设备产业链厂商列表： 设备厂商：大唐移动＋上海贝尔阿尔卡特、中兴通讯、鼎桥、中国普天 测试设备厂商：湖北众友、星河亮点、中创信测、安捷伦、罗德-施瓦茨、美国泰克、德国威尔泰克、日本安立 配套设备及软件厂商：安德鲁、海天天线、武汉凡谷、国人通信、摩比通信、亿阳信通、长方网络、通宇通讯等中国TD-SCDMA终端产业链厂商列表： 基带及射频芯片、协议栈软件厂商：大唐、展讯、天碁、广晟、凯明、鼎芯、重邮和国际厂商ADI（联发科于2007年9月收购其手机产品线） 智能手机操作系统：大唐ARENA 手机设计公司：晨讯、龙旗控股、德信等 手机厂商：中兴通讯、华为、三星、摩托罗拉、联想、波导、夏新、宇龙等2006年，TD-SCDMA产业链在终端芯片、测试设备等重要方面有了长足进步，而这些正是以往TD-SCDMA的薄弱环节。终端芯片方面，多家厂商已经推出了能够支持GSM/TD-SCDMA自动双模、HSDPA等功能的芯片组和终端产品平台。测试设备方面，星河亮点、湖北众友都已经推出了支持GSM/TD-SCDMA的双模测试仪，安立等国际厂商也推出了支持TD-SCDMA测试的各类仪器。 3.困扰TD-SCDMA建设和商用的主要问题已经基本得到解决 2007年，曾经困扰TD-SCDMA产业化的基站和智能天线的问题、终端问题等都得到了逐步解决。2006年末的时候，当时市场上流行的关于TD-SCDMA的传言主要是关于智能天线体积过大难于安装、手机终端待机时间过短等问题，最近我们通过一些媒体的报道可以了解到，关于这些问题已经得到了很好的解决。 基站和智能天线方面，业界著名学者、信产部电子科技委员会委员、中国移动通信联合会常务理事李进良先生07年10月份曾经在《通信产业报》上撰文细说关于TD-SCDMA基站和智能天线的问题，文章指出2006年发现的基站产业化方面主要存在4类问题：基站室内部分体积大；基站室外单元集成度不高（2单元/扇区）；基站射频馈线多和智能天线面积大，风阻大。而经过1年的产业化努力，这些问题已经得到了很好的解决。室内宏基站由约180公斤改进为小容量9公斤、中容量15公斤和大容量175公斤三种；塔顶单元由重量为25公斤×2改进为8天线光纤单元28公斤×1，1天线光纤单元重13公斤；馈线由27根射频电缆改进为1根光缆，有效解决了馈线过多的问题；智能天线由8单元整体天线改进为镂空天线，面积与风阻都有效减少。经过这一系列改进，TD-SCDMA形成了一些独特的优势，包括基带池（BBU）和远端射频单元（RRU）的基站架构；室内设备小型化；射频馈线光纤化；有源室外单元和智能天线小型化等。 终端方面，据最近的媒体报道，2006年测试过程中在稳定性和功耗等方面表现出的问题，目前已经得到了很好的改进。华为、中兴、联想、夏新等厂商都表示各自的手机在测试中表现良好。尽管与GSM手机相比，TD-SCDMA手机在稳定性方面还略有差距，例如会出现死机等问题，但我们认为这种差距已经不远，相信在未来几个月的大规模用户测试中可以得到更好的改进，而且随着商用的推进，改进速度会非常快，终端将不会再是阻碍TD-SCDMA商用的因素。 ii．其他移动通信领域投资也将大幅增长 除了TD-SCDMA之外，其他移动通信领域也将出现投资的大规模增长，包括WCDMA和CDMA2000，同时GSM领域的大规模投资也会继续保持。 前文我们已经作出判断，WCDMA在中国也将获得建网机会。只是我们现在还不知道哪家运营商将承建该网络，暂时也很难知道WCDMA网络会不会在一开始就大规模铺开，还是会以先主要城市后次要城市的方式逐步推进。但无论何种方式，由于中国人口众多地域广阔，建网便意味着百亿以上的投资。 过去2年中国联通的CDMA投资处于基本停滞状态，而变革之后将重新启动。因为无论CDMA将留在中国联通手上，或者出售给其他运营商，该网络都将是该运营商唯一的一张3G网络，为了取得竞争优势，该运营商必须将其升级至3G的CDMA2000。也就是说，2008年中国的CDMA投资将重新恢复。 除了3G的网络之外，GSM的大规模投资也会继续保持。对于中国移动而言，尽管开始大规模建设TD-SCDMA网络，但由于TD-SCDMA网络建设和用户发展都需要时间，而其仍然保有大量的GSM用户，继续建设GSM以便能够容纳更多的用户，同时将目前的网络升级到相对于目前GPRS 3～4倍速度的EDGE网络以保持其相对CDMA和3G的竞争力将是其重要策略，实际上中国移动在2007年便是采取了这样的策略而在升级GSM至EDGE上进行了350亿元的巨额投资。而对于中国联通而言，建设GSM网络仍然是其目前主要关注点。 iii．传输网、FTTH及其他支撑软硬件建设也将升温 传输网是现代通信网络的基础，无论是移动通信还是固网通信，或者是互联网都离不开传输网的支持。我们估计3G启动之后，将从多个方面为传输网建设提供增长动力。 但由于传输网分布于现代通信网络的各个建设领域，我们很难估计传输网未来的增长情况。但从中国移动和中国联通两家移动运营商的情况来看，二者大约每年都有15％～17％左右的资本开支用于传输网的建设，而中国电信和中国网通是中国互联网宽带接入的主要运营商，相信其在传输网上的投资比例应该更高。当然，中国电信和网通开始移动运营之后可以充分利用其原有的传输系统，但拓展原有的网络也是必不可少的。 此外，我们认为电信行业的变革也会推动FTTH的升温。由于中国电信和中国网通都将获得移动牌照，在这种情况下全业务运营将确切地进入运营商的预期，也就是说中国移动、中国联通进入互联网宽带接入市场将只是时间问题。出于竞争的考虑，现有的宽带接入市场主要的运营商中国电信和网通都将加快FTTH的圈地速度，中国移动在适当的时候也会加入到这个运动中。按照中国电信内部的预期，FTTH明年的规模至少是2007年的2、3倍，一旦变革发生，我们相信实际建设会大幅超过这个速度。 除传输网和接入网之外，还有诸多支撑软硬件建设也将升温。例如，中国电信和中国网通都将建设适应移动通信运营的BOSS系统，各大运营商都需要投资网络优化和规划软件等等。此外，3G的到来会同时带来对高速增值业务的需求，移动增值业务面临更新换代的机遇，种类繁多的新型增值业务将面世，相应的应用和运营平台也会大幅增加。这些软件的种类和厂商都很多，包括中兴通讯也有大量的该领域的业务，我们在此不一一列示。 IV.中兴通讯深度分析 中兴通讯2006年业绩达到其最近几年的低谷，仅仅实现8.1亿元的净利润或0.84元的每股收益，同比下降32.4％。过去的近2年时间里，我们一直对其保持谨慎态度，长期给予“中性”评级，事实上该股也长期落后大盘。 进入2007年以后公司基本面开始转好，截至3季度实现了6.0亿元的净利润和0.63元的每股收益，同比增长46％。根据我们对行业的判断，我们认为中兴通讯在2007年实现业绩恢复性增长之后，2008年有望实现高速增长，并且此增长趋势将能得以持续，我们首次将该公司评级上调至“强烈推荐”评级。 i．公司各产品趋势分析 基于前文2008年中国通信行业将发生重大变革的判断和行业分析，我们在此将深入分析公司未来的业绩趋势。 移动通信领域，公司是TD-SCDMA领域目前份额最大的厂商，我们已经作出判断2008年TD-SCDMA将会开始大规模建网，商用在即。公司曾经披露2007年公司在TD-SCDMA领域共获得中国移动23.7亿元的设备和工程服务订单，而今年10大城市建网规模大约为1万个基站，合理假设明年建网规模大约为3～5万个基站的情况下，公司在2008年获得的订单金额有望达到70～110亿元的规模，比2007年增加50～90亿元，相当于主营业务收入20～30％的增长。 WCDMA领域，虽然公司较之爱立信、诺西和华为有一定的差距，但我们也看到公司在最近2年实现了WCDMA领域的一些突破，例如其承建了欧洲塔吉克斯坦Indigo和爱沙尼亚运营商PGH的全国WCDMA网络，并且其手机在全球前10位的WCDMA运营商和黄、澳大利亚电信、法国电信/Orange、西班牙电信实现了规模销售。也就是说，公司在该领域已经积累了相当的实力，我们相信中国运营商开始建设WCDMA网络的时候，公司也将是主要的份额获得者之一，在该领域的份额有望远远超过其在GSM领域的份额，估计至少会超过10％。 CDMA是公司的传统强势领域。2007年1～6月，公司CDMA基站出货量接近1.2万台，同比增长240％，与2006年全年出货量相当。自2001年以来，中兴通讯基站出货量累计达5.5万台，仅在印度市场基站就突破2万台，全球拥有超过1亿线用户容量。在捷克建成并商用了欧洲第一个EV-DO Rev.A网络，基站数目达360多个，覆盖捷克全境；在美国，公司承建了4家运营商的CDMA2000 1X或者EV-DO网络。 GSM领域公司的实力一般，但2007年也实现了大丰收。据GSM产品部总经理何赵钢透露的数据，公司2007年上半年GSM订单额同比增长300％，达到11万载频（大约相对于1.2万台基站）。与华为2006年出货量30万载频和2007年估计的100万载频相比，二者差距在缩小，更重要的是，公司的GSM产品销售量上了一个台阶，说明公司在该领域的实力得到了越来越多的认可。公司于2007年9月与中国移动巴基斯坦控股公司CMPAK正式签署GSM扩容合同。此次网络扩容将采用基于中兴通讯新一代ALL-IP V3硬件平台的设备，合同包括1000万线核心网和1400余个基站以及增值业务产品等，为此次扩容中的最大份额。 传输网领域，公司在过去几年全球拓展中取得了长足发展。据OVUM-RHK统计数据显示，2003-2005年，中兴通讯光传输产品连续三年成为世界主流光网络厂商中增长最快的厂家。 可以说，公司的传输设备是公司产品中除ADSL设备之外拓展区域最多的产品，并已经打入了欧洲高端市场。公司传输产品2005年便在欧洲市场上获得突破，包括保加利亚运营商Cabletel、KPN旗下的罗马尼亚运营商Euroeb，此后2006、2007年又分别签订了德国GTS、葡萄牙运营商AR Telecom等运营商。据Ovum公布的数据，公司传输设备领域2007年上半年增长率超过30％，达到1.92亿美元。全球市场份额达到2.9％，排名全球第12位，在长途波分设备（Longhaul DWDM）和SDH分插复用件（ADM）两类产品上已经排名全球第二。 而在中国市场上，公司与华为、烽火通信一起占据了超过80％的市场份额，与四大运营商都有着长期的合作关系。 手机是公司最近1、2年以来增速最快的产品。由于在3G设备方面的强大实力，公司在手机市场的表现远远超过其他国产品牌手机在国内市场的表现。其产品已经进入了和黄、沃达丰、西班牙Telefonica、澳大利亚Telstra、加拿大Telus等全球顶级运营商，在新兴的庞大市场印度已经占领了CDMA销量第一的宝座，在当地市场的销量增长率达到150％～200％。公司2007中报披露，公司手机产品收入增长率达到68.3％。 公司另外的一大类产品电信软件系统、服务及其他产品，实际种类繁多，我们无法分析其具体情况，但从趋势上来说，按照前文我们的判断，我们认为该类产品2008年也将出现一定幅度的增长。 ii．盈利预测和投资建议 基于前述分析，我们对公司业绩进行预测，预测过程中使用的假设包括： 主营业务收入中，07～09年的移动通信业务收入分别增长35亿元、70亿元和70亿元；有线交换及接入系统收入逐渐下降30％、30％和0％；光通信及数据通信系统收入依次增长30％、30％、15％；手机收入依次增长40％、30％和20％；电信软件系统及其他依次增长20％、30％和30％。 各产品毛利率参考历史情况估计。 营业费用率假定为13％，略低于05、06年，但高于以前年度。我们认为过去几年公司全球拓展属于拓展初期，因此使得营业费用较高，未来的年份营业费用率会有所下降。 管理费用率依次假定为16.5％、16％和15.5％。我们认为过去从2002～2007年期间，公司主要进行TD-SCDMA、WCDMA等产品线的产业化研发，因此费用会比较高。 未来几年则主要进行4G等产品线的理论化研发，费用率会有所下降。此外，我们认为公司过去几年主要是研发期，未来的年份主要产品将进入收获期，费用率也会有所下降。 财务费用率假定为1.2％、1％和1％。考虑到2008年公司将进行可转债的发行，将有效控制融资成本，财务费用率会有所下降。
补贴、所得税率和少数股东权益分别假定为2％、15％和12％，与历史比例接近。 我们估计中兴通讯未来2007～2009年的每股收益分别为1.28、2.06和3.03元，净利润增长率分别达到52％、60.7％和47.5％。由于公司净利润率非常低，因此在行业向好的情况下，业绩弹性非常高，实现这样的业绩增长是正常的。 考虑到行业和公司未来趋势向好，并且是A股市场唯一一支综合性通信设备大盘股，我们认为可以以PEG＝0.7对公司进行估值，07～09年平均增长率达到53.4，合理估值水平为37.4倍PE，以08年2.06年的每股收益来计算，合理股价达到77元；而如果以09年30倍PE计算，合理股价达到90.9元。 因此，在判断2008年发生通信行业重大变革的情况下，我们认为公司将实现爆发性的增长，股价目前估值水平相对较低，我们认为未来6个月的合理股价应该为77元，未来12个月的合理股价则达到90.9元，首次将评级由“中性”调整为“强烈推荐”。 V.其他主要上市公司分析 i．中国联通（600050） 公司由于同时经营GSM和CDMA两张移动网，因此一直以来处于重组传言的漩涡中心。 尽管我们并不知道未来2008年通信行业将以何种方式进行重组，但我们认为变革必然会以推动行业走向平衡作为指导思想，因此作为实力最弱的一家运营商，联通一定会是变革的受益者。我们仍然坚持看好公司的未来前景和战略价值。 对中国联通的详细分析，请参考我们于2007年10月16日发表的《运营商专题报告之二—— 中国联通战略价值不容小觑20071016》，我们继续维持公司07～08年0.23、0.31元的每股收益预测，由于我们预期2008年中国通信行业将发生重大变革，变革涉及联通的可能性也很大，因此我们没有对公司2009年的业绩进行预测。我们继续维持公司未来6个月合理股价区间为10.23～12.40元之间。但是我们也理解，随着时间的推移、奥运的临近和3G牌照预期的加强，或者当出现实质性重组等情况下，以简单的PE将无法衡量公司的合理价值，公司股价超出该空间的可能性很大。我们继续维持“强烈推荐”评级。 ii．亨通光电（600487） 关于公司的详细分析，请参考我们2周前的报告《亨通光电调研跟踪报告——增长加速进行时20071204》。正如我们前文所分析的那样，2008年行业重大变革对通信制造业诸多领域都是利好，变革也将推动FTTH的发展。 我们维持公司2007～2009年每股收益0.52、0.77、1.16元的盈利预测，维持6个月26.3～28.1元，12个月33.0～35.0元的目标价，维持“强烈推荐”评级。摇钱术：分层递进选股法 iii．其他个股 我们判断2008年通信行业将发生重大变革，变革将推动通信行业诸多领域向好，因此给予全行业“推荐”评级，除上述中兴通讯、中国联通和亨通光电之外，我们认为通信行业诸多个股都值得关注。 我们简单估计烽火通信（600498）07～09年每股收益为0.23、0.33、0.45元，目前股价估值水平不低，但考虑到行业变革推动公司业绩的提升，以及公司作为传输设备国内三甲之一，技术实力较强，我们仍然对公司给予“推荐”评级。 简单估计中天科技（600522）07～09年每股收益为0.30、0.44、0.55元，估值水平适中，我们给予公司“推荐”评级。 除了上述个股之外，通信行业值得关注的个股还有亿阳信通、武汉凡谷、北纬通信等，但其估值水平都处于较高的状态，我们暂时给予其“中性”评级。
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