导读：研发能力优秀的高端特色药企将是未来行业高增长的最大受益者之一。 医药上市公司一季度延续了高成长态势，经营性利润增幅高达72.93％，远强于行业平均水平。其中引发深思的是，在发改委对几乎所有临床应用的制剂产品都进行价格限制、销售成
研发能力优秀的高端特色药企将是未来行业高增长的最大受益者之一。 医药上市公司一季度延续了高成长态势，经营性利润增幅高达72.93％，远强于行业平均水平。其中引发深思的是，在发改委对几乎所有临床应用的制剂产品都进行价格限制、销售成本快速上升的情况下，制剂盈利增幅远超销售收入，原因何在？终端数据分析显示，主要原因是高端用药快速增长带动了行业整体盈利水平的增加。 2007回顾 行业整体向上 国家统计局数据显示，2007年1~11月，医药制造业共实现销售收入5，207亿元、利润总额499亿元，同比分别增长24.56%和51.07%。 基于行业规范度提高、医疗需求增加，2007年医药行业的利润增速表现为明显的逐月增加的态势。 各个子行业也呈现出销售收入同比快速增长，并且增速亦为逐渐加快的态势。2007年1~11月，中药饮片增幅最大，达36.8％，医疗器材增幅为32.06％，这两个子行业表现最为突出。化学原料药、化学制剂、中成药、生物生化制品的增幅分别为24.14％、22.88％、21.08％、22.14％。 子行业的盈利能力也同比大幅增加。其中，中成药增幅最大，同比增长52.59％，化学制剂同比增长49.78％，生物技术同比增长45.82％，化学原料药同比增幅48.60％。同时，各个子行业的盈利增速逐季加快。 2007年1~11月，全国工业总产值增加354,517亿元，实现利润22,950亿元，分别同比增加27.56％和36.68％。医药工业增加值位居34个子行业中第四位，仅次于石化、金属矿、交运设备这些周期性行业。 板块表现突出 2007年医药板块剔除因重组、经营困难等导致主营变化的上市公司后，共实现主营收入1，801亿元、营业利润135亿元、净利润106亿元，分别同比增长14.21％、68.16％和67.73％。 值得注意的是，受益于2007年的罕见牛市，投资收益和公允价值变动收益分别同比增长达154.19％、396.51％。两项合计共占利润总额的24.82％。若排除投资收益贡献，2007年利润总额同比增长为39.77％。 2007年医药指数整体涨幅达187.24％，远强于上证A股的122.46％，在所有34个工业子行业中居第六位。 从医药类上市公司整体盈利构成方面看，中药板块占比达44.39％，化学原料药16.98％、化学制剂16.57％，它们是盈利构成的主力军，与其行业地位相匹配。此外，化学原料药、医药商业、中药、生物制剂类的上市公司盈利增长表现突出，超越行业平均水准。 化学原料药：我国是世界上最大的原料药生产国，也是最重要的原料药供应商。受益于2007年中起原料药价格的上涨，原料药类上市公司盈利增长迅速。投资收益对盈利的影响并不显著，在利润总额中的占比仅为5.59％。 化学制剂：2007年化学制剂与行业表现呈现相反的态势，收入增长和利润增长均远逊于行业平均水平。排除非经常性投资收益大幅增长的影响，经营性利润总额较2006年大幅下滑19.09％。主要原因在于，化学制剂类上市公司以普药生产为主，而原料药价格的大幅上涨、成本的上升等因素造成企业盈利普遍不乐观。 中药：作为我国所独有的医药瑰宝，中药产业一直受到国家的大力支持。相关上市公司2007年业绩增长表现突出，净利润增幅达到86.11%。但是，在扣除14.04亿元的非经常性投资收益后，其经营性利润增长幅度为57.49％，与行业整体表现一致。 生物制药：生物制药类上市公司在2007年表现相当突出，净利润增长达81.6％。虽然销售收入增长仅为8.25％，但成本增长仅4.52％，因而毛利率提升了2.62个百分点，这是相关上市公司利润大幅增长的主要原因。值得注意的是，生物制药类上市公司盈利大幅增长已经持续两年，并且2007经营性利润总额增幅亦达68%，超过了行业的平均水平。 医药商业：2007年医药商业上市公司表现突出，不但营业收入增幅高于其他子行业，净利润增幅亦高达105.20％。其营性利润总额增长89.63％，远超行业平均水平，是各子行业中增长最快的。 经营性利润增色 2008年1~2月医药工业实现销售收入960.55亿元，同比增长32.11%；实现利润总额86.51亿元，同比增长51.15%。在各个工业子行业中，医药行业销售收入和利润增长表现突出，是非周期性行业中增长最快的，仅次于黑色金属等周期性特点明显的行业。 2008年一季度，医药上市公司营业收入合计达502.52亿元，营业利润38.34亿元，净利润31.14亿元，同比增幅分别达21.98％、35.28％和37.16％。 净利润增长逊于行业平均水平，主要受累于一季度A股市场整体下跌引发的投资收益下降。A股市场的大幅回落，对拥有交易性金融资产的医药上市公司影响巨大。上市公司减少的收益共计达5.69亿元，比较突出的有丽珠集团、健康元、恒瑞医药等。下半年，随着市场波动，非经常性收益对公司业绩的影响可能进一步显现。 排除非经常性投资收益的影响，经营性利润总额增幅高达72.93％，远强于行业平均水平，其中原料药行业表现极其突出。大宗原料药在去年上半年多处于历史低价水平，下半年开始价格快速上涨。今年受到大宗原料药价格飞涨的影响，原料药企业盈利增长迅猛。目前大宗原料药的主要公司大部分已经在A股上市，原料药板块盈利增幅达到惊人的181.96％。 此外，值得关注的是，2008年一季度上市企业上缴的所得税率整体平均为21.05％，几乎与2007年的21.51%持平。可能的原因是，大部分企业早已享受税率优惠，因此执行的25％有效税率对企业影响不大。 下半年增速回落？ 商业环境的好转、基层医疗保障体系的建设是2007年医药行业出现高速增长的主因，今年一季度仍然延续了高速增长的势头，但是，预计下半年增速将会回落，原因在于： 第一，基数提升。2008年一季度医药行业增速加快的重要原因在于去年同期的基数较低。2007年一季度医药工业总产值仅为736亿元，利润总额119亿元。随着行业复苏，增速不断加快，下半年的增长将面临较大压力。 第二，成本上升压力加大。2007年起，高油价推动的生产要素价格全面上涨，医药行业也未能免俗。一季度医药行业整体的销售成本上升幅度达32.19%，较2007年同比增加14.74个百分点。 今年以来，CPI持续在高位运行，PPI也不断提高，而医药行业销售成本增长的高峰尚未到来。下半年，随着人力成本、原材料成本、能源成本的不断上升，企业盈利的压力逐渐加大。 第三，环比增速有所回落。2007年医药行业增长的主要特征是增速逐季增加，2008年一季度增速较2007年第四季度仅有0.36个百分点的提升，是近五个季度的最低点，表明增长压力逐渐显现。 综上所述，预计在基层医疗建设不断加快、医疗消费需求增长的背景下，医药行业在2008年仍将较快增长，但全年的增速将下降至40％左右，较去年有所回落。 盈利大增的动因 对各个子行业数据比较后可以发现，制剂的利润增长是远快于销售收入的增长。而众所周知，药品价格自2000年以来经历了20余轮调价，发改委几乎对所有临床应用的制剂产品做了价格限制。那么，在销售成本快速上升的情况下，为什么利润增幅远超销售收入的增长？ 为此，以上海地区的二级及三级医院为样本，对近两年门急诊和住院病人处方药的消费进行分析。 门急诊病人以常见病为主，处方药以普药为主，典型特征是低价格、低毛利。住院病人以专科用药为主，价格通常远高于普药，典型特征是价格高、毛利高。 普药的增长源于就诊病人的增加。2007年门诊处方药的总体金额较2006年同比上升12.06%，但是，单张处方的平均金额并没有增长，这表明门急诊处方药的总体价格没有发生变化。与此相应的是，2007年门诊处方数量较2006年增加11.37％，这表明门诊处方药的消费增长主要源于就诊病人的增加。 而高价处方药消费增长源于消费水平的提高和就诊人群的增加。2007年住院病人用药金额较2006年增加了19.31%，远超门诊用药金额的变化。特别值得注意的是，单次的日均药费呈现环比增长的态势，表明在住院病人的消费中，高价药占比越来越高。相比之下，住院病人处方量的增长只是基本保持，与门诊处方同步。 上述数据表明，住院病人用药金额增长的动力来源于就诊病人数量的增加，以及高端的专科用药和处方药的消费快速增加。 随着居民生活水平的提高，高价药的增长速度大大高于行业的平均增长。这些高价药的特征在于高毛利率，生产成本的上涨对它们的盈利影响不大。因此这种结构性的改变是医药行业利润增长远超过销售收入的主要原因。 相佐证的数据是，专营高价药的外资药企盈利能力不断增强。2002年，在华外资药企几乎是全部亏损，但2007年的统计数据显示，医药制造业的盈利约有60％来自外资药企。 高价药强势不减 造成用药结构性变化是由以下多种因素共同促成的： 第一，医疗保障体系的建立提高了居民的支付能力。由于医疗保障体系不完善，我国医疗消费支出在国际仍属较低水平。但新农合、社区医疗体系的建立加大了医疗保障的覆盖面，使得新增的病人数不断增加。而通过对医疗费用的部分报销，大大提高了居民对大病和重病的医疗支付水平。 第二，经济水平的快速提高增加了医疗费用支出。经过近30年的经济快速增长，我国城镇居民收入水平达到人均14，908元。随着我国摆脱温饱进入小康时代，国民的医疗保健需求也在不断增加，对高端药品的消费能力迅速增强。 第三，国际经验显示，医疗消费增长远快于居民收入水平的提高。世界卫生组织统计，不同收入水平的国家其居民医疗消费的支出比重也大不相同。收入越高的国家，其医疗消费支出占比也越高。随着医疗消费的快速增长，国民对优质药、高价药的需求也在不断增长。 第四，通货膨胀对高价药有利。通货膨胀对于医药行业是把双刃剑。虽然医疗消费需求是刚性的，但是受到国家的价格制约，整体无法通过提价应对通货膨胀带来的成本上升。这时高价药的高毛利使其抵御成本上升的能力远强于普药。另一方面，在药价受限的情况下，高价药的相对贬值也使居民的消费能力增强。 在行业结构性变化的背景下，主营产品是高端的专科用药企业的未来成长空间将明显强于普药类的生产企业。主营抗肿瘤等高端药的恒瑞医药，在国内主营抗肿瘤药和高端抗生素的海正药业，主营免疫抑制剂、消化道药物、内分泌药的华东医药，主营中药注射液的康缘药业等，都将由此受益。 高端药企合理高估 医药板块的估值围绕着相对整体A股市场合理的溢价波动，未来医药行业的合理溢价将在35％～45％的水平。虽然在各种市场因素的作用下，溢价率可能暂时高于或低于合理溢价水平，但医药板块表现将依赖于整体A股市场表现。 受制于美国经济衰退前景、人民币升值、国内通货膨胀率渐渐威胁经济发展等复杂因素，未来整体A股市场存在着相当大的不确定性，医药板块绝对估值的难度也在不断加大。 截至2008年5月23日，整体A股市场的静态市盈率为28倍，医药板块的静态市盈率为44倍。 研发能力优秀的高端专科药企业是未来行业高增长的最大受益者，理应享受医药板块最高的溢价水平，甚至可以更高。考虑到A股出现大幅上涨和大幅下跌的概率并不大，高端用药企业的静态估值水平40倍、动态估值30倍将是非常安全的区域。 高端药企案例简析 1.恒瑞医药：目前恒瑞是国内最大的仿制药企业，其中抗肿瘤药在销售总额占比超过60％。拳头产品多西他赛和奥利沙铂的市场占有率超过50％。此外，有两个具有自主知识产权的国家一类新药，艾瑞昔布和卡曲沙星已经进入Ⅲ期临床试验阶段，今年有望完成所有的临床试验正式上市。目前恒瑞仍有大量的新产品储备，每年可能会有3～5个创新产品面市。未来恒瑞将借助新产品开发逐渐由仿制药企转型为创新型药企。 2006年以来，恒瑞主营收入出现了逐渐增加的态势，与行业的结构性变化表现一致。恒瑞现有的产品结构以及未来创新药物的转型均定位于高端的专科用药，无疑将受益于行业的结构性变化。 2.海正药业：海正的国内制剂产品以抗肿瘤药、高端抗生素药物为主。2007年国内制剂销售额达3.64亿元。其中表阿霉素、克拉屈滨等高端抗肿瘤药均为国内独家产品。未来三年，海正的国内制剂销售额有望达到40％的复合增长率。海正的另一个看点是由原料出口企业向制剂出口转型，通过赚取原料和制剂加工的双重利润，提升公司的盈利能力和估值水平。 3.华东医药：其下属的中美华东主营产品免疫抑制类处方药、内分泌药、消化道药，产品定位均为同类的高端产品。市场推广能力突出，虽然种类不多，但已形成4个销售额过亿元的品种。其中免疫类的百令胶囊和新赛司平销售额保持快速增长，销售额双双破2亿元而成为拳头品种。值得注意的是，胃溃疡的专科用药泮立苏，销量增长迅猛，去年销售额达到1.5亿元。 4.康缘药业：康缘主营创新中药，包括中药注射液、口服处方中药、OTC系列，拳头产品桂枝茯苓胶囊销售额已经突破2亿元。此外，康缘的中药注射液产品具有品种优势。医疗医药
