导读：投资要点： 真实投资增速明显放缓：虽然前5个月固定资产投资增速保持25.6%高位，但剔除价格因素后的增速只有15.7%，同比回落6.9个百分点。预计若下半年通胀压力减弱，那么名义固定资产投资增速下降不可避免。 房屋建设由强转弱，交
投资要点： 真实投资增速明显放缓：虽然前5个月固定资产投资增速保持25.6%高位，但剔除价格因素后的增速只有15.7%，同比回落6.9个百分点。预计若下半年通胀压力减弱，那么名义固定资产投资增速下降不可避免。 房屋建设由强转弱，交通基建由弱转强：与市场普遍预期有所不同，上半年房地产建筑投资依然保持强劲，而交通基建增速却低于预期。从变化趋势上看，两者增速变化正发生逆转，预计下半年房屋建筑投资增速显著放慢，而以铁路为主的交通基建投资有望加速。 成本压力下企业毛利率稳定，行业向集约化、精细化管理转变：行业成本转嫁能力比市场普遍预期得要好，在成本提高20%以上的情况下，基本保持了10%的平均毛利率水平。净利率的提升主要得益于管理效率的提高。 灾后重建对行业影响局部大于全局：地震灾后重建预计在未来三年每年带来约2000亿的建筑安装投资，占2007年全国建安总投资的2.4%，占四川省的60%。 在货币紧缩的环境下，地区性的投资爆发有可能导致其他地区的投入萎缩，此消彼长的效应不容忽视，重建对行业影响局部大于全局。 看淡房屋建筑行业，看好石油、水泥等特种工程行业：对下半年子行业趋势的判断，我们看淡房屋建筑，谨慎看好铁路基建，中性对待公路基建，看好石油、水泥等特种工程行业。 行业评级“中性”，把握3条投资脉络：受宏观影响，下半年行业盈利增速或将进一步放缓，总体评价中性。但行业有弱周期特征，具备某种程度抵御宏观波动的能力。下半年建议投资者围绕3条线索投资行业：1、从特种建筑行业挖掘抗周期品种；2、寻找业绩变化对管理效率提升敏感性较大的品种；3、瞄准即将在灾后重建中获益的品种。重要推荐公司是：中国铁建、中材国际、海油工程。 行业估值趋于合理：行业重点公司08年平均动态市盈率22倍，同期A股市场平均以及国外同类公司平均估值均为16倍，国内建筑行业估值仍高于市场平均及海外市场。不过行业较高的成长性有理由支撑溢价的存在，行业估值已趋理性。 投资案件 投资评级与估值 我们对行业整体的评级为“中性”。预计下半年固定资产投资增速放缓，通货膨胀和货币紧缩施加于行业成本以及现金流的压力将持续。 下半年子行业间表现差异化趋势加强，我们看淡房屋建筑行业，中性公路基建，谨慎乐观铁路建设行业，坚定看好受宏观调控影响小的特种建筑行业。主要推荐公司是中国铁建、中材国际、海油工程。 关键假设点 1）上半年剔除价格因素后的固定资产投资增速已出现明显下降，下半年在通胀压力减弱的情况下，名义固定资产投资增速会随之下滑。 2）上半年货币紧缩政策以及销售量萎缩影响了地产开发商的现金流，这种影响预计会从下半年开始波及到房屋建筑商的新接订单以及回款周转率。 3）在国家政策扶持下，下半年铁路基建投资出现明显提速。 有别于大众的认识 1）市场担心通胀压力下，处于中游产业的建筑业的成本转嫁能力。事实证明，具备服务业特质的建筑业依靠“成本 利润”定价模式基本保证了底线利润空间。 2）市场认为整个建筑行业会受惠于灾后重建显著。我们认为，因建筑业具备非常明显的地域性特征，灾后重建工作对建筑业区域局部影响远大于全局。 3）市场认为建筑业需求受制于宏观变化是周期性行业。相对于水泥、钢铁等行业，建筑业有其特殊的弱周期性表现。 股价表现的催化剂下半年更多的催化剂因素可能发生在局部细分子行业中。 譬如铁路基建投资放量、定额定价标准提高；特种行业下游需求持续旺盛，签订大单等。 核心假设风险 下半年铁路投资增速达不到预期。房屋建筑商受垫资需求增长影响，在融资普遍困难情况下，新接订单量出现显著下滑。四川地区上市建筑企业代表性弱，灾后重建影响尚需观察。 提高。同时，建安周期占整个开发周期的比例提升，建筑承包商的“议价”能力相应提高。 2、“成本 利润”的合同定价模式。建筑承包合同通常采用“成本 利润”的报价，透明度高。在有效的成本预算及控制下，利润不易被蚕食。 3、原材料价格“开口合同”。在充分市场化的工民建行业，承包商大多采用主要原材料价格开口合同来转移原材料价格波动对工程利润的影响，在原材料价格上涨的阶段，这无疑可以转嫁大部分成本压力。在交通基建或者市政建设行业，虽然多采用闭口合同，在原材料价格发生重大变化的时候，承包商仍能要求业主就合同价格进行调整。 当然，原材料价格上涨多少对建筑行业存在一定负面影响。一方面原材料的大幅上涨，加深了成本预算的难度和成本控制的要求；另一方面，即便是开口合同情况下，结算价格需参照相关政府部分发布的指导价，在上涨周期中，指导价的变化往往滞后于市场实际变化，给建筑承包商造成了损失。 3.2行业加速集约化转型步伐 在毛利率基本稳定的状况下，减少管理费用成为建筑公司提高净利润率的主要方法。2007年上市建筑企业的管理费用率同比降低0.6个百分点，2008年一季度继续降低0.5个百分点，由此带来了净利润率上升0.8个百分点。建筑业归根结底是项目管理服务行业，一边是行业的激烈竞争，另一边是成本的迅速上涨和行业透明度的逐步加强，行业从粗放型向精细化管理演化是必然的。因此，我们建议，在此轮宏观调控中，特别关注具有管理效率提升空间且提升潜力大的企业。 2000亿的建筑安装投资，约占2007年固定资产建筑安装总投资的2.4%。 约占四川省2007年固定资产建筑安装总投资的60%。每年2000亿的建筑安装投资可拉动3000多亿的新增固定资产总投资，在假设其他地区原本固定资产增速不变的前提下，那么估计2008年全年的固定资产投资增速将较原先预期提高2个百分点。 当然，我们不得不考虑投资的此消彼长。与98年水灾不同，当时我国正处于通货紧缩时期，而现在却是通货膨胀，生产力供给增长小于因流动性过剩导致的消费需求增长。因此，当年政府大量转移支付进行重建工作不必担心CPI，但现在必须一边控制流动性一边进行重建工作。故而，无论是中央拨款、地方政府财政的对口支援、还是发行专项债券，都可能会收紧灾区以外地区特别是东部沿海地区的固定资产投资资金。一种此消彼长的效应可能在这次重建过程中表现得更加明显。 结合以上的结论，我们认为，灾后重建会对全国的固定资产投资增长产生正面影响作用，同样也会对建筑业形成推动。不过因为建筑业本身区域化特征的存在，灾后重建对建筑企业的影响差异化会很大，对于在四川等地占据一定市场份额的建筑企业，积极的影响将会非常显著，但对于局限在东部发达地区的建筑企业，几乎没有太多正面影响，甚至会有负面的作用。 5.对各子行业的下半年趋势判断 5.1整体看淡房屋建筑业，但存在区域性机会 虽然上半年的房地产建设数据显示依然保持强劲，但已露出疲态。宏观调控通过房地产开发商以及各工业投资主体向下游建筑商传递有一个时滞效应。 销售下滑、银行信贷紧缩考验着房地产开发商的现金流，对建筑投资需求的减弱以及对建筑开发商垫资需求的增强在下半年会表现得愈加明显。同时，货币政策调控本身也增加了建筑商的资金成本，并制约了垫资接单的承受力。 由于行业的弱周期特性，因而我们判断下半年房屋建筑行业景气度并不会出现大幅回落，收入将继续保持预期增长，而新接订单量增速趋于放缓，同时行业应收账款周转率会有所下降，现金流回落。 当然，因灾后重建工作影响，四川及周边中西部地区的房屋建筑会在未来3年中出现一个井喷式的增长，一些地方性建筑企业和在当地有一定市场份额的跨区企业会从中受益匪浅。 总体来说，本次宏观调控对东部地区的房屋建筑企业影响大于中西部地区，而上市的房屋建筑企业业务主要集中在东部沿海地区，因而可能受到的宏观冲击会比较显著一些。 4.2对铁路基建谨慎乐观 铁路建设无疑是目前建筑行业中的一大热点。“十一五”是我国建国以来最大的一个铁路规划期。规划期内，预计基本建设投资达到1.25万亿元，是“十五”实际完成的4倍多，新建新线17000公里，其中客运专线7000公里。之后客运专线的新建规划长度增加至9800公里，投资预算也增加到1.5万亿元。 行业的垄断特性使企业能够充分受益行业景气带来的需求高增长。铁路建设行业是一个具有很高壁垒的行业，对于参与者的技术、设备、人员、经验、资金都有相当高的要求，原本一直由中国中铁和中国铁建两家企业垄断，虽然在2005年之后国家向铁道部外企业开放铁路建设市场，但真正有能力参与竞争的也只有寥寥数家在其他建设领域具有特技资质的“中”字头建设企业，且他们的市场份额不足20%，大部分的行业景气收益仍将被中国中铁和中国铁建获得。 虽然行业前景广阔，不过我们仍然对今年下半年的铁路基建抱有一种较为谨慎的乐观态度。主要的担心来自于两方面： 1、建设资金不足。不难发现，在过去的2年中，铁路建设投资的最终结果总是低于年初目标。从今年前5个月的情况来看，情况也并不乐观，今年年初计划投入3000亿，到5月份实际投入仅570亿。项目前期的可行性研究、设计、评审、批复需经上报发改委，许多大型项目集中上马造成相关部门工作量骤增，耗时较长，这是一方面原因，另一方面东部发达地区客运专线项目的征地动拆迁也一定程度延缓了项目进度，不过我们更关注深层次的原因，资金缺口。铁路建设资金来源主要依靠建设基金、铁路债券、银行贷款。以目前的货运增长率和运价水平，建设基金无法负担快速膨胀的资金需求，新增铁路债券和银行贷款成为目前新增资金的主要途径，但已很高的资产负债水平使铁道部艰难应对每年数百亿的还本利息支出，现金流愈加紧张。 2、盈利能力提升速度。铁路建设行业的盈利提升，来自于两大方面，首先是铁道部工程定额定价的调整，另一方面是企业自身管理能力和成本控制的加强。在现有的投融资模式下，铁道建设资金缺口大，而且，在运价不发生大的变化情况下，如果大幅增加建设成本，无疑对本已微薄的铁路投资回报率雪上加霜。因而，我们认为铁道部未来对定额定价的调整，更多的是从原本因对高铁项目经验缺乏造成的“不合理”向“合理”范围转变，使铁路建设企业能够至少保持合理盈利，但若想依靠外部的价格调整来达到大幅提升盈利的目的，风险比较大。相对而言，企业通过体制改革、管理提升来达到内生性盈利增长的可靠性较强。当然，系统内的两大建设集团以“非盈利”的性质单位存在长达半个世纪，“角色”的转换是一个渐进的过程。 对于铁路建设的问题，深究其因还是行业机制和投融资体制改革的问题。 实现政企分开、形成铁路系统内的市场化机制、提升铁路建设的投资回报率、引进多元化的融资渠道、向铁路建设EPC总承包模式发展是解决以上两大问题的根本出路。政府已勾勒出一幅铁路基建的蓝图，而体制的改革步伐略显滞后，对行业下半年的趋势，我们谨慎看好。 4.3中性对待公路建设行业 公路建设方面，“九五”和“十五”期间，全国公路建设经历了最辉煌的时期。在我国大力发展高速公路、建成“五纵七横”国道网络的大方针下，十年间我国高速公路里里程复合增长率达到31.9%。PPP模式解决了中央财政和地方财政的资金问题，BT及BOT模式下涌现了大量收费公路，经济的快速增长增加了对公路运输的依赖，公路建设项目的投资回报率吸引了大量民间资本和银行信贷，另外不规范的道路收费行为也助长了投资冲动。 进入“十一五”，虽然国家仍旧制定了“7-9-19”高速公路计划，但期间计划投资额增速已明显减弱。从07年和08年前5个月的数据来看，公路建设投资增速分别是4.2%和1.4%，较2006年的13%出现了明显回落。在高油价和环保减排政策倡导的背景下，政府开始重新审视高速公路的发展优先级，显然这方面铁路占了上风，在加强道路收费规范的呼声下，一些“盲目”的投资热情势必也会受到打压。总的来看，未来公路建设的低增长仍将延续，且投资的重心将向中西部地区和农村道路建设转移。 在蛋糕缩小后，公路建设行业的竞争激烈程度将继续白热化。行业的低集中度、低壁垒使竞争者无法摆脱价格战的最终命运，有实力的企业将更多依靠BT、BOT的经营模式延展产业链，从而获得行业领先地位。由于公路建设的中心将向中西部转移，且本次汶川地震灾害同样发生在我国四川省，鉴于道路建设的区域性，中西部地区的公路建设企业较东部会获得更有利的市场机会。同时，国家重点项目增速放缓，而重心向农村公路建设投资转移，可能会使一些大型央企的优势减弱，市场的分散趋势依旧。 4.4坚定看好部分特种建筑领域 与普通建筑领域相比，特种建筑行业往往具有良好的抗周期性，受宏观调控影响较少。在宏观经济调整的周期内，这类特殊建筑行业的公司最为我们所看好。 特殊建筑行业的上市企业在行业内通常都具备龙头地位，达到垄断的市场份额。由于特种建筑行业具有远超越普通建筑行业的进入壁垒，行业内企业的利润率一般也远高于普通建筑。只要下游行业的需求旺盛，那么上游特种建筑行业的持续景气就是比较确定的。 上市公司中，我们看好的特种建筑行业包括石油气能源工程行业以及水泥工程行业等。 6.下半年投资策略及推荐公司 我们对行业下半年的整体评级是“中性”，建议标配建筑工程行业。毋庸置疑，建筑业是周期性行业，会受到宏观调控的影响，不过从历史上来看，建筑业有着显著的弱周期特征。这种弱周期特征得益于建筑业本身强烈的服务业特性：不同于钢铁、水泥等工业行业在宏观调控环境下容易受市场容量以及产品“价格”的双重挤压，“成本 利润”的定价模式能保护建筑行业的利润不受太大侵占。同时，跨年或数年的建设周期也平滑了下游需求周期性变化给行业带来的影响。 我们认为，下半年建筑行业的表现将趋于分化，在同步于大盘的行业内发现显著超越市场的个股显得尤为重要。 6.1从特殊建筑行业内挖掘抗周期品种 寻找抵御宏观经济调整的品种成为下半年投资的重点。于不确定中寻找确定的增长因素，便很有可能在下半年战胜市场。 我们将目光投向特殊建筑行业，重点推荐海油工程及中材国际。 6.2寻找管理精细化过程中业绩弹性大的品种 如前文所述，建筑业正从粗放型管理走向精细化，在宏观调控以及通膨胀的环境中，这种管理效率的提升对公司业绩增长的贡献显得更为重要。 选择管理效率提升空间较大，业绩表现弹性较大的公司将成为未来中长期内一种重要的投资选择。在外部需求增长存在不确定性的时候，我们倾向于寻找具有内生性盈利能力增厚的企业。 我们选择两家改制上市的大型央企作为推荐投资标的——中国铁建、中国建筑。他们具有共同的两个特点：1、受历史体制影响深、管理效率偏低，改制上市后存在较大改善空间；2、收入庞大但毛利率薄，净利润对管理费用的敏感性非常强，业绩弹性大。 6.3瞄准即将在灾后重建中真正获益的品种 目前汶川地震灾后重建工作尚未真正启动，在完成勘察、评价、可研、重建方案之后，预计具体的灾后重建工作将在3季度后逐步开展。 估计四川省的投资增速可达50%以上，给区域内的建筑企业以巨大的市场繁荣。一些四川地区建筑板块的企业可能会受到市场重新的认识，我们预计土地整理以及房屋建筑建设企业会受益最大，其次是交通基础设施建设企业。相关的上市公司包括中铁二局、国栋建设、四川路桥、重庆路桥等。目前这些公司的受益程度以及体现时间尚不明确，需待进一步观察。 我们重点推荐3家上市企业：中国铁建、中材国际、海油工程。建筑铁路建筑工程
